Итоги одиннацатой рабочей встречи по проблемам развития инфраструктуры рынка ценных бумаг

Содержание

• От автора
• Обсуждаемые темы
• Судьба регистраторов
• Нормотворческая работа
• Дисинтермедиация (вымывание посредников)
• Предъявительский (электронносертификатный) сегмент рынка ценных бумаг
• Классификация депозитариев
• Центральный депозитарий
• Центральный депозитарий "по Указу"
• Номинальное держание
• Саморегулирование на рынке ценных бумаг
• Отсутствие эмитентов
• Инфраструктура рынка и его стабилизация
• Технические центры, страхование -- и больше ничего
• Украинский опыт

От автора

Данные заметки носят сугубо субъективный характер. Традиционно я собрал в одном итоговом документе все то содержание, которое обсуждалось на пленарных заседаниях и в кулуарах Рабочей встречи. Особенно интересным мне кажется рассматривать этот текст в сравнении с итоговыми документами предыдущих рабочих встреч (они доступны в Интернет на сайте Института коммерческой инженерии).

Большое спасибо всем коллегам, помогавшим своими идеями и критикой. Надеюсь, что обсуждение продолжится и за рамками Рабочей встречи. Свои комментарии можно направлять непосредственно на мой адрес: [email protected]. До встречи осенью на 12-й Рабочей встрече!

Анатолий Левенчук,
7 июня 1998 года.

Обсуждаемые темы

28--31 мая октября 1998 года в Подмосковье, в пансионате "Сенеж", состоялась 11-я Рабочая встреча по проблемам развития инфраструктуры рынка ценных бумаг. В этой встрече приняли участие около 80 человек: административные и технологические руководители региональных депозитарных, регистрационных и расчетных центров; руководители управлений ценных бумаг банков; руководители back-office подразделений инвестиционных институтов, представители организаторов торговли, представители саморегулируемых организаций, представители ФКЦБ России и Банка России, независимые эксперты. Вел встречу Анатолий Левенчук.

Были предложены для обсуждения следующие темы:

• Как должна быть устроена Российская депозитарная система;
• Что такое расчетный депозитарий и чем он отличается от кастодиального;
• Что такое попечитель счета;
• Центральный депозитарий -- быть или не быть;
• Судьба регистраторов;
• Элементы учетной инфраструктуры, технологические и правовые аспекты их взаимодействия;
• Классификация и стандартизация депозитарных услуг;
• Электронный документооборот -- состояние и перспективы;
• Проект РУПОР (центральный трансферт-агент) -- состояние и перспективы;
• Депозитарный учет у брокеров -- правовые, технологические и бухгалтерские проблемы;
• Проекты поправок к Закону "О рынке ценных бумаг";
• Биржевая и внебиржевая торговля -- состояние и перспективы;
• Клиринг на российском рынке и системы поставки против платежа;
• Компьютерные программы для депозитарного и back-office учета ценных бумаг;
• Саморегулирование инфраструктуры рынка ценных бумаг;
• Теоретические вопросы учета прав и обязательств в применении к ценным бумагам.

Эти темы были затронуты не все, но дополнены и уточнены следующими вопросами:

• Регулирование vs управления;
• Проверкability;
• Транши выпусков ценных бумаг и их регистрация;
• Цифровые сертификатные инструменты;
• Влияние Интернет на инфраструктуру рынка ценных бумаг;
• Новые ниши на инфраструктурном рынке;
• План-график выхода новых норм -- прогноз;
• Интерфейсы депозитария с другими институтами рынка ценных бумаг;
• Протоколы инфраструктуры рынка ценных бумаг -- список;
• Типы классификаций депозитариев и сами эти классификации;
• "Верховный депозитарий";
• Межрегиональные и международные расчеты;
• Электронная подпись в электронном документе vs электронного обмена данными;
• Экономика депозитариев vs экономика регистраторов;
• Регистраторская ППП;
• Судьба эмитентов;
• Раскрытие реестра и счетов депо;
• Прецеденты с владением и оформлением прав собственности на ценные бумаги;
• Регулирование расчетных депозитариев;
• ADR;
• Судьба Доклада о роли и месте депозитарной деятельности (Учетная система);
• Национальная депозитарная система;
• Трактовка Указа Президента "о центральном депозитарии";
• Понятие "центрального депозитария";
• План счетов депозитария;
• Монополизм и его регулирование;
• Риски учетной инфраструктуры.

ИТОГАМИ встречи можно считать выработку следующих схем и фиксацию следующих предложений по дальнейшей работе:

Судьба регистраторов

Последние полгода развития рынка инфраструктуры протекли относительно тихо -- никаких революций, вызванных новыми постановлениями или резкими поворотами в политике регуляторов рынка, замечено не было.

Тем более показательным было знакомство-представление участников Рабочей встрече " под непрекращающийся аккомпанемент заверений друг друга в вечности регистраторов и обвинений в зряшных на них нападках, почти третий участник заявлял, что он "раньше работал в регистраторе, а совсем недавно перешел на работу в депозитарий". Показательным было и выступление А.Гордона, который уверил всех присутствующих в непреходящей роли регистраторов, а буквально через минуту признался, что на регистраторов "мор напал". Такое несоответствие бодрым заявлениям о великой роли регистраторов и ясно видимое отступление регистраторов в кулуарах обсуждалось, как "сначала обездвиживание регистраторов, затем их дематериализация". Конечно, можно при этом говорить об "укрупнении регистраторов", но факты свидетельствуют, что меняется не только число и размер этих профессиональных участников рынка, меняются роль и место этих организаций учетной инфраструктуры на российском рынке ценных бумаг.

Более того, обсуждение проблем регистраторов в ходе всей рабочей встречи заняло совсем немного времени, а внимание участников занимали больше проблемы депозитариев. Это резко контрастировало с прошлыми несколькими встречами, где проблемы регистраторов занимали весьма существенную долю заседаний. Единственным исключением, пожалуй, был проект РУПОР -- но и он подавался, как "достойный ответ депозитариям в конкуренции с ними". Правда, оказалось, что РУПОР -- это просто сервис по "быстрой, дешевой, надежной, честной доставке информации между регистратором и клиентом", что по определению соответствует системе электронного документооборота, а не регистраторской системе.

Открыто говорилось, что сегодня в конкуренции регистраторов и депозитариев экономически начали выигрывать депозитарии -- и даже начались переговоры крупнейших регистраторов с торговыми площадками на предмет сохранения их бизнеса. Действительно, каждая сделка, заключенная на торговой площадке, является последней по этим акциям для регистратора: далее эти акции попадают в депозитарий, и всю прибыль по операциям перерегистрации прав собственности на эти акции далее получает депозитарий. Брокеры крайне в этом заинтересованы -- депозитарий для клиента-брокера работает быстрее, унифицированно по всем типам бумаг, удобнее в документообороте и дешевле, чем регистратор.

Конечно, существует понимание того, что на рынке сейчас закреплены две различные, юридически полные, а технологически почти идентичные системы фиксации прав собственности на ценные бумаги: регистраторская и депозитарная. Регистраторская система изначально была более приспособлена для реализации инвесторами корпоративных действий (право активизма, право голоса, право получения дивидендов и другие действия, связывающие эмитента и инвестора), но менее приспособлена для осуществления торговли ценными бумагами. С другой стороны, изначально депозитарная система была более приспособлена для торговли в промежутках между совершением корпоративных действий. Конечно, данные системы развивались так, чтобы обеспечить и торговлю, и корпоративные действия -- но "родовые свойства" этих систем все-таки хорошо проявляются до сих пор.

Похоже, сюжет экономической конкуренции класса регистраторов с классом депозитариев будет определять творческие поиски регистраторов на ближайшие пару лет. Им надлежит открыть способ резко снизить свои издержки и найти способ непосредственной работы с торговыми площадками -- или уйти из солистов в рыночный кардыбалет.

Увы, текущее развитие нормативной базы не позволяет надеяться на слияние регистраторской и депозитарной инфраструктур в единую учетную инфраструктуру, как это было предложено Докладом о роли и месте депозитарной деятельности на рынке ценных бумаг. Думской Рабочей группой, которая занимается внесением поправок по данной теме в Закон "О рынке ценных бумаг", было принято решение, что поправки будут косметическими, а не реформаторскими.

Положение осложняется еще и тем, что ПАРТАД представляет собой цеховую организацию, и, следовательно, заинтересован в сохранении статус-кво. Ресурсы же на теоретическую и исследовательскую работу по развитию идей объединенной учетной структуры никем не были выделены. Поэтому жизнь идет своим чередом, Доклад остался политическим документом, не приведшим пока к каким-либо практическим последствиям, а нормативные акты развиваются своим причудливым путем.

Нормотворческая работа

На Рабочей встрече ФКЦБ России (в лице А.Гордона) сделала предложение Банку России (в лице Б.Черкасского) о создании совместной Рабочей группы по переработке нормативной базы по депозитариям. Был представлен возможный план-график, из которого следовало, что жить по новому набору постановлений российские депозитарии смогут уже с января 1999 года.

Данное предложение было принято, и стороны договорились оперативно приступить к работе. Представители инфраструктурного сообщества получат именные приглашения войти в состав Рабочей группы.

Доработки нормативной базы должны, прежде всего, коснуться отчетности депозитариев, введением норм контроля их деятельности, а также (возможно) стандартам обмена сообщениями между регистраторами и депозитариями.

Банк России также выразил желание заняться нормированием учета для неэмиссионных ценных бумаг.

Регуляторам также было высказано пожелание больше уделять внимания теоретическим проработкам в области учетных технологий. В частности, было указано на недопустимость применения складских терминов для учета прав. К правам можно применять слова "удостоверение, подтверждение, осуществление", но нельзя применять слова "хранение, распоряжение" и т.д. Права " информационный объект, поэтому нужно выработать адекватный язык для выражения возникающих при работе с правами и их агрегатами (ценными бумагами) отношений, более уместный для выражения информационных отношений, чем применяющийся сейчас "вещный" язык. В очередной раз участниками встречи был подвергнут сомнению тезис юристов о том, что ценная бумага ("права на") представляют собой объект вещного права.

Также внимание присутствующих было обращено на то, что существующий вариант развития рынка пошел по пути учетной инфраструктуры, стоящей "сбоку" от отношений должник-кредитор (эмитент-инвестор): учетная инфраструктура лишь помогает собственнику в доказывании своих прав, а не опосредует эти права.

Не менее интересный (а во многих отношениях и более интересный) вариант был рассмотрен (но отброшен, как "слишком инновационный") во время подготовки Доклада о месте и роли депозитарной деятельности. В этом варианте учетная инфраструктура стоит между должником и кредитором, и требования кредиторов обращены к ней. Этот вариант возникает тогда, когда каждый элемент учетной (именной) инфраструктуры осуществляет эмиссию своих бумаг-прав против учтенных в нем прав вышестоящего учетного уровня или эмитента. Такой вариант построения учетной системы более характерен для стран с островной системой права (то есть с развитой концепцией траста), и он позволяет отвечать на многие вопросы, которые остаются безответными в сегодняшней нормативной системе.

Дисинтермедиация (вымывание посредников)

Интернетизированная экономика сегодня демонстрирует явную дисинтермедиацию на всех рынках. И это начинает касаться не только брокеров (которых заменяют технические фирмы по обеспечению доступа клиентов к организованным рынкам через Интернет), но и инфраструктуры рынка ценных бумаг.

Регистраторско-депозитарная инфраструктура нужна для того, чтобы географически распространять надежную и объективную службу регистрации прав собственности. Сложный документооборот и не менее сложный учет прав собственности возникает там и тогда, где и когда требуется выполнять операции по смене собственника ценной бумаги, инициированные в двух географически различных точках (в то время как сам эмитент может находиться в третьей точке).

Сегодня возникает специализированная инфраструктура электронного документооборота. Как и любая инфраструктура, она отвечает требованию "повсеместности" (ubiquity). Профессиональные участники рынка электронного документооборота, вкупе с профессиональными провайдерами глобальной телекоммуникации, могут достоверно, защищенно, быстро и надежно доставлять документы между двумя любыми точками мира, оборудованными компьютерами и доступом к глобальной сети связи. Это никак нельзя путать с системами электронного обмена данными, которые сейчас широко применяются на финансовых рынках. Данные -- это не документы, электронный обмен данными (в отличие от электронного обмена документами) является технологическим, а не юридическим актом.

В свое время регистраторы с трансфер-агентами и -- особенно -- депозитарии возникали именно для решения задачи по организации сети посредников, которая позволяла передать информацию о смене собственника эмитенту, и надежно защищать при этом непрерывно сменяющих друг друга в ходе обращения ценных бумаг собственников. Создание систем электронного обмена данными среди участников этих технологических цепочек позволяло снизить издержки передачи информации -- и не затрагивало юридических процедур, определяющих ответственность сторон за нарушение операционных условий.

Инфраструктура электронного документооборота способна решать задачу передачи достоверной информации о транзакциях за фракцию цены от существующей долгой цепочки посредников, использующих специализированные системы электронного обмена данными..

Похоже, что сценарий развития учетной инфраструктуры будет выглядеть следующим образом:

• Депозитарии и регистраторы борятся друг с другом, депозитарии постепенно побеждают, как более приспособленные для организации сетей;
• Оставшиеся немногие регистраторы до конца осознают возникающую угрозу окончательной утери бизнеса, и внедряют у себя систему электронного документооборота при отдаче поручений (и, соответственно, возможность автоматизации выполнения перерегистрации прав собственности на основании этих электронных документов);
• Организаторы торговли и крупные регистраторы договариваются о совместной работе в рамках единой инфраструктуры электронного документооборота. Депозитарии при этом остаются не у дел -- их посредническая роль заканчивается.
• Выясняется, что система электронного документооборота вполне может быть использована для эффективного контроля за совершением перерегистраций прав собственности по именным бумагам, даже когда эту перерегистрацию осуществляет "сам эмитент". Требуемые вычислительные, операционные и организационные ресурсы для данной деятельности являются достаточно малыми -- огромная часть ресурсоемкого сервиса уйдет в инфраструктуру электронного документооборота. И эмитенты начнут сами вести свои реестры.
• В то же самое время появятся электронносертификатные системы, которые будут использовать для своего обращения совершенно другие инфраструктуры и породят альтернативные рынки.

Самое забавное, что некоторые выступающие на развитие подобного варианта событий выделяли 3--5 лет, не более. А некоторые прямо заявляли, что уже участвуют в проектах, находящихся на этом пути развития. Сервисы самообслуживания (без людей во фронт-офисе) и с использованием глобальной телекоммуникационной среды как средства доставки сервиса и инфраструктуры электронного документооборота для юридического оформления сделок в этой среде при одновременном стремлении стоимости подобных транзакций к нулю -- вот путь развития всех информационных рынков. К информационным рынкам относится, без сомнения, и рынок ценных бумаг.

Было высказано мнение, что брокеры, регистраторы и депозитарии -- это следующие фермеры и шахтеры: вечно бастующие и недовольные отсутствием работы в условиях внедрения средств, резко повышающих производительность их труда" А перед этим подобную судьбу разделили, например, извозчики. Не все извозчики смогли переквалифицироваться в таксистов -- таксисты выросли из других людей. Функция у извозчиков и таксистов одна и та же, а профессиональные навыки, ресурсы, инструментарий, стоимость единицы сервиса и обслуживающая технология -- разные. А затем и таксисты стали меньше нужны " все большее и большее число людей становятся владельцами личного транспорта. Тот же процесс сейчас происходит и с фотографией -- цифровая фотография уже сегодня стала дешевле "химической", Меньше посредников, больше внимания самообслуживанию, многие высокотехнологические сервисы при соответствующем уровне технологий могут быть осуществлены непосредственно у клиента (кино переходит в телевизор, общественный транспорт -- в личные автомобили, фотостудии -- в личные фотоаппараты, междугородние переговорные пункты -- в сотовые телефоны и т.д.).

Предъявительский (электронносертификатный) сегмент рынка ценных бумаг

Еще одной угрозой проходящей дисинтермедиации для текущей инфраструктуры рынка ценных бумаг является возможное внеднерие сертификатных (предъявительских) электронных ценных бумаг, как альтернативы именным (book-entry, учетным) схемам фиксации прав инвесторов. Конечно, это приведет к появлению немного других правил функционирования рынка (новый компромисс между прозрачностью и ликвидностью). Это означает, что открывается возможность для появления новых рынков ценных бумаг: рынки предъявительских бумаг будут организованы по-другому, нежели рынки именных бумаг.

Заметим, что к электронным предъявительским (электронносертификатным) ценым бумагам вполне может быть применен стандартные обездвиживание и даже "дематериализация" " но это было бы бессмысленно, ибо не вело бы к тем последствиям, для которых, собственно, и были придуманы иммобилизация и обездвиживание (снижение издержек обращения бумажных документов и рисков, связанных с этим обращением).

Предъявительский электронносертификатный сегмент рынка ценных бумаг может вырасти неожиданно быстро: высокая степень защиты privacy, низкая стоимость расчетов, использование общей с другими рынками инфраструктуры (клиентские компьютеры, телекоммуникация и электроннодокументарные системы) могут привести к взрывному росту подобных систем.

К тому же сертификатные системы гораздо более гибки с точки зрения финансового инженера. Если в случае именных учетных систем каждый регистратор и депозитарий должны уметь обрабатывать корпоративные действия (действия, связывающие эмитента и инвестора), то при конструировании новых инструментов финансовые инженеры де-факто остаются стесненными этой особенностью именных учетных систем систем: они не могут записать в решении о выпуске такие права, обработка которых не была предусмотрена существующей инфраструктурой.

В случае электронносертификатных систем финансовые инженеры могут воспользоваться более гибким инструментарием, ибо каждый электронный сертификат является "сам себе учетной системой" и может отрабатывать самые необычные способы связи инвестора с эмитентом. Ведь ничто не мешает подобному электронному сертификату быть активной компьютерной программой-агентом! И этот агент может быть как агентом эмитента, так и агентом инвестора"

Соревнование различных систем (как именной-учетной, так и предъявительской-сертификатной) будет проходить в терминах предоставляемых этими системами гарантий, цены, скорости и удобства. По мере развития новейших информационных технологий и соответствующих этим технологиям инфраструктур соотношения этих параметров для разных систем могут резко и неожиданно меняться. Большинство выступающих на Рабочей встрече оценили период этих резких изменений в 3-4 года от сегодняшнего дня.

Классификация депозитариев

Было предложено всего две классификации депозитариев:

• Центральный -- расчетный -- кастодиальный
• Центральный в значении "верховный" -- другие (операционные)

Предлагалось на удивление мало моделей классификации. Большинство участников согласилось, что на рынке могут быть места для центрального, расчетного и кастодиального депозитариев. Разница между всеми этими типами институтов размыта, регулирование для этих институтов общее -- если не считать, что регулирование должно быть рациональным, и осмысленным а не "политизированным" (типа указа про центральный депозитарий).

Участники так и не смогли договориться, в чем же качественная разница между расчетным и кастодиальным депозитарием, расчетным и центральным депозитарием.

С другой стороны, была высказана мысль, что есть другие типы организаций, которые могут быть названы депозитариями: была вспомнена старая дискуссия о профессиональных видах деятельности, которые первичны, и о лицах, которые эти виды деятельности могут совмещать: это вторично. Кандидаты на совмещение деятельностей -- "деятельность по саморегулированию" (СРО, особенно для центрального депозитария), а также брокерская деятельность ("номинальное держание").

К концу третьего дня встречи было замечено, что самые часто повторяющиеся на прошлой рабочей встрече (полгода назад) в классификации депозитариев слова -- хранитель, попечитель -- практически не использовались на этой встрече. Этот выверт регуляторов сообщество забыло, как страшный сон -- но участники рынка приводили этот случай как пример торжества практики над догматами регуляторов.

Центральный депозитарий

Большинство участников встречи не были согласны рассматривать центральный депозитарий, как суровую необходимость. Они открыто смеялись над попытками найти для центрального депозитария место на рынке. Открыто заявлялось, что любое регулирование для "центрального депозитария", даже указы Президента вполне возможно (и чуть ли не нужно) саботировать. Кроме того, задавались вопросы про надлежащий уровень регулирования деятельности центрального депозитария (унифицированное для всех видов депозитариев регулирование, постановления Комиссии, Указы Президента или Постановления Правительства, отдельные специальные Законы).

В области депозитаростроения уже было довольно много волюнтаризма (та же "хранительско-попечительская" эпопея), и участники рынка выражали озабоченность маневрами регуляторов по поводу Центрального депозитария. Поэтому было даже предложено разделить рабочие проблемы центрального депозитария и политические проблемы верховного депозитария. Верховный депозитарий мог бы заняться чем-либо безвредным для рынка (ежели такой сервис может найтись), а центральный депозитарий мог бы возникнуть по мере осознания потребности в нем.

Странно, но последние два года рекомендация Группы 30 цитировалась в России в укороченном варианте: "Каждая страна должна иметь Центральный депозитарий, либо сеть тесно связанных друг с другом депозитариев". Регуляторы (и это понятно) предпочитают не вспоминать про вторую половинку рекомендации -- а многие участники рынка не видят вреда в этой модели.

Было отмечено, что после окончания функционального закрепления больших учетных институтов за торговыми площадками (ДКК"РТС, НДЦ"ММВБ, ДРС"МФБ) можно будет вернуться к вопросу о Центральном депозитарии в том случае, если торговые площадки начнут торговать совместно. И этот "Центральный депозитарий" вполне может оказаться просто подсистемой связи уже существующих депозитариев при торговых площадках, а не отдельным юридическим лицом.

А пока придумывание роли и места центрального депозитария отличается несколькими подходами:

• Обзор опыта стран с развитым рынком и отбор "пересекающейся части" функций имеющихся там центральных депозитариев;
• Функциональный (придумывание всевозможных функций и отбор функций, в которых ощущается рыночная потребность);
• Заимствование роли и места "по Указу";
• Заимствование роли и места в пику "Указу", путем творческого прочтения этого Указа.

Интересно, что думать о центральном депозитарии можно двояко: как о центральном депозитарии, так и о центральном депозитарии. Такие способы размышления приводят к различным наборам функций.

Впрочем, сами возможные функции подвергались суровой критике. Например, функция "международных расчетов" была высмеяна -- трудно поверить, чтобы наличие или отсутствие этих расчетов зависело от указанного правительством центрального депозитария. Если даже в России будет несколько депозитариев, претендующих на бытие "входной точкой", то их легко будет выбрать, например, привлекая рейтинговые, аудиторские или консалтинговые организации. Технологическая же функция центрального депозитария, как отдельного лица, сильно усомневалась многими приверженцами сетевой модели. Скажем, расчетные депозитарии конкурируют своими торговыми площадками, но вполне могут осуществлять расчеты между собой и без специализированного на этой функции лица. Собственно, сами расчетные депозитарии не так давно стали становиться на ноги, их технология не слишком отработана. Поэтому говорить об архитектуре связей между ними пока не имеет смысла.

Более того, большинство присутствующих было согласно, что у центрального депозитария важна склеивающая функция. Но эта функция, все чаще закрепляется сегодня за протоколами и стандартами связи элементов инфраструктуры, поэтому действительно крупные инфраструктурные сети (компьютерные, телефонные, электрические, водопроводные и т.д.) развиваются сейчас без центрального операционного элемента. Роль "центрального элемента" остается за органом стандартизации соответствующей инфраструктуры. И в случае депозитарной инфраструктуры именно единые для всего рынка протоколы стандарты обеспечивают единое расчетное пространство. Эти протоколы и стандарты вполне можно внедрить и без специально сконструированного юридического лица-оператора инфраструктуры.

Еще одна примыкающая к предыдущему рассуждению мысль -- центральный депозитарий может иметь функцию саморегулируемой организации для остальных компонентов этой инфраструктуры. Нужно только проследить, чтобы этот центральный депозитарий не стал цеховой организацией, необоснованно подымающей барьеры для входа на рынок новых участников в целях защиты интересов ранее попавших на этот рынок игроков.

Центральный депозитарий "по Указу"

К сожалению, за полтора часа (и еще некоторое время в кулуарах) обсуждения так и не удалось понять, в чем суть проекта создания Центрального депозитария "по Указу". С другой стороны, у присутствующих зародилось подозрение, что этот проект содержит серьезную угрозу целостности рынка.

Дело в том, что на рынке уже существует один из вариантов не технологического, а юридического дублирования механизма фиксации прав собственности. Речь идет о сертификатных именных бумагах -- когда одновременно существует и сертификат ценной бумаги (что юридически первично по Гражданскому кодексу), и запись в системе ведения реестра (что юридически вполне достаточно по Закону "О рынке ценных бумаг"). На практике это означает двойной технологический цикл учета (учет посредством эмиссии, хранения и обработки бумажных сертификатов, плюс учет как и в бездокументарной системе -- посредством системы ведения реестра), а также двойной юридический цикл учета (фиксация прав собственности "в бумаге" и "в реестре").. На практике оказывается, что стоимость транзакций в бумагах такого типа непомерно велика -- и не столько за счет технологического удорожания, сколько за счет нестандартной обработки и рисков, возникающих в юридической части. Нельзя даже точно назвать момент перехода прав собственности на бумагу -- поскольку технологически процесс оформления бумажного сертификата и внесения записи в реестр обычно разорван, а первичность того или иного способа учета вызывает горячие споры у юристов.

Поэтому в Закон сейчас вносятся поправки, которые просто запрещают подобные конструкции, где существуют две разные юридические системы доказательности прав собственника для одного и того же случая: бумажная и электронная.

В случае же с предлагаемым проектом возникло большое подозрение, что протаскивается аналогичная двойная конструкция -- только две системы будут не бумажная и электронная, а обе электронные. Нагружение технологического хранения резервной копии и дублирования информации о транзакциях особой юридической силой неизбежно приведет к увеличению рисков в силу коллизий расхождения учета в двух системах.

Если уж так нужно повышать ответственность агентов рыночной инфраструктуры за выполнение ими заказанных транзакций, то нужно внедрять не особые придуманные на ходу "велосипеды", а стандартные. В частности, нужно вводить значительно более защищенные от мошенничества протоколы электронного документооборота (криптопротоколы). В подобные протоколы встроен контроль за оппортунистическим поведением (уклонением от исполнения заключенных сделок) его агентов.

Забавно, что предлагаемая регистраторами модель РУПОР очень близка к подобной же ошибке -- система электронного документооборота строится в терминах рынка ценных бумаг, и вместо снижения рисков за счет внедрения современных технологий, может повышать риски за счет размытия юридического фундамента системы фиксации прав и внедрения "лишних" посредников в трехнологические и юридические цепочки.

Номинальное держание

В кулуарах активно обсуждался вопрос о том, является ли депозитарная деятельность, которая совмещается с брокерской деятельностью чем-то особым -- номинальным держанием. Вопрос, регулировать ли такой учет отдельно или совместно остался открытым. Теоретики депозитарного учета искренне недоумевали, зачем нужна третья система работы с правами собственности (регистраторская, депозитарная, и "номинальное держание"). Представители лиц, ведущих брокерскую деятельность, с другой стороны, явно планировали "отделиться" от регистраторов и депозитариев и построить свой особый мир -- с пониженными требованиями к лицу, ведущему деятельность "номинального держания". При этом возникала страшная путаница понятий: номинальное держание представляет из себя "статус" или "деятельность", или обозначение особого места стыка депозитарной и регистраторской систем?

Эта дискуссия, впрочем, напоминала отголоски дискуссии про расчетный и кастодиальный депозитарии " влечет ли различие функций различия в регулировании, или различия в регулировании определяются чем иным (скажем, рисками).

Саморегулирование на рынке ценных бумаг

Небольшая дискуссия по саморегулированию на рынке ценных бумаг привела к появлению важных различений. Оказывается, чисто лексически слово "саморегулирование" означает в разных контектстах абсолютно разные вещи, а для некоторых рыночных явлений просто не было наименований. Поэтому было предложено различать:

• Саморегулирование в кибернетическом смысле (как контур саморегуляции общественного поведения). В этом смысле государство -- это институт саморегулирования своего общества.
• Саморегулирование в прикладном, саморегулируемая организация (СРО) -- организация, осуществляющая надзоро-принудительную функцию в отрасли, отраслевой "полицейский". Предложено при упоминании СРО всегда использовать слово "саморегулирование" в этом смысле.
• Саморегулирование, как упоминание о демократическом (выборном) способе назначения чиновников различных органов. С этой точки зрения, Экспертный совет при ФКЦБ России -- орган саморегулирования, а сама Комиссия (как коллегиальный орган назначенных комиссионеров) -- нет.
• Цеховая организация -- организация, призванная охранять интересы какого-то профессионального сообщества по отношению к другим сообществам, и служащая площадкой для дележа рынка для своего сообщества. Образцами цеховых организаций сегодня являются ПАРТАД и НАУФОР.С одной стороны, цех обладает внешними признаками саморегулирования, как упоминания о демократическом способе назначения своих чиновников (через выборы), но с другой стороны, представляет собой организацию с ярко выраженным сдвигом интересов (НАУФОР, например, защищает интересы "брокер/дилеров" в ущерб "регистраторам" и "депозитариям") и конфликтом интересов (например, в силу этого конфликта интересов ресурсы, выделенные участниками на создание современных и актуальных стандартов, как правило, расходуются на выполнение "полицейской" функции цеховой организации).

Отсутствие эмитентов

Участниками рабочей встречи было высказано, что нестабильное развитие рынка ценных бумаг определяется фактором отсутствия эмитентов.

На российском рынке ценных бумаг настоящие эмитенты-заемщики пока отсутствуют. Те предприятия, которые вышли на рынок ценных бумаг в результате приватизации, и результаты хозяйственной деятельности которых почти не связаны с ценой их акций, а цены на акции в большей мере определяются правительственными постановлениями, нельзя назвать эмитентами. Эти предприятия не хотят взять деньги инвесторов на свое развитие, они не заинтересованы в раскрытии информации, они абсолютно не заинтересованы в поддержании цены своих акций, поддержании их ликвидности (а иногда даже наоборот -- менеджмент этих предприятий заинтересован даже в снижении цены на акции и снижение ликвидности рынка "своей" бумаги). Поэтому рынок ценных бумаг, оторванный от реальной хозяйственной деятельности, не служит своей цели: не дает информации для осуществления межотраслевых переливов капитала.

В период, когда большинство активов предприятий обесценивается под напором новых технологий, положение предприятия на рынке ценных бумаг также перестает определяться "оценкой рынка" этих активов. Цена предприятий начинает сильно зависеть от оценки рынком монопольной позиции предприятия на соответствующем товарном рынке. А это монопольное положение зависит уже не столько от медленно прирастающих и столь же медленно амортизирующихся активов, сколько от отностительного положения предприятия в неэкономической системе поиска политической ренты. А любая политическая позиция может набирать в цене и обесцениваться чрезвычайно быстро (достаточно посмотреть на рейтинги политиков). Итак, у нас рынок ценных бумаг состоит не столько из эмитентов-предприятий, сколько из политико-хозяйственных монстров, имеющих принудительно размещенные на рынке ценных бумаг акции.

Подобный рынок "отсутствия" эмитентов характеризуется болтанкой -- чрезвычайно резкими падениями и подъемами цен на акции отдельных эмитентов и даже всего рынка. Кроме кризисов на рынке, вполне возможны антикризисы -- резкие скачкообразные повышения цен, сравнимые по масштабам подъема с масштабами падения рынка в их худших вариантах.

Это является очень важной и серьезной проблемой, удовольствие от наличия которой получают не только россияне, но и западные страны. Сейчас нет недостатка теорий в том, что именно позволяет западным рынкам (особенно " американскому) в последние полгода ставить рекорды как обвалов, так и взлетов. Традиционные объяснения про кризис в Азии звучат как заклинание, но они объясняют только рыночные обвалы. А рыночные взлеты еще не получили исчерпывающего объяснения.

А все дело в том, что в Америке наступает та же ситуация, что и в России -- отсутствие настоящего эмитента на рынке ценных бумаг. Только в России эмитента не еще, а в Америке эмитентов нет уже. Американские эмитенты становятся довольно эфемерными на рынке ценных бумаг в силу ряда причин:

• Драматическое падение транзакционных (непроизводственных, а связанных с организацие общественного процесса производства) издержек в экономике приводит к разрушению самого понятия фирмы (согласно теории нобелевского лауреата Рональда Коуза, институт фирмы появился как практический способ снизить транзакционные издержки в типовых случаях организации производства). Сами фирмы широко применяют практики downsizing и rightsizing. Шире и шире прослойка freelance -- люди творческих профессий, которые не связаны ни с какой фирмой, а работают на основе разовых контрактов. Цикл организации производства и выхода на рынок сократился драматически (например, история с Netscape). На наиболее перспективном рынке высоких технологий появилось понятие Интернет-года (3 месяца). В моду входят "плоские корпорации", которые внутри устроены неиерархически, поэтому даже относительно большие корпорации могут делать головокружительные рыночные маневры (пример " Майкрософт в момент появления Интернет). Границы корпораций размываются, соглашения о взаимных поставках, OEM-соглашения (когда товар одной фирмы продается под маркой другой фирмы, например принтеры фирмы Lexmark начинают продаваться под маркой Compaq), увеличивающееся число нематериальных активов (патенты и торговые марки -- еще не самый худшие вариаты) делают весьма затруднительной оценку стоимости фирмы, ибо что теперь есть сама фирма?
• Изменился характер конкуренции. Раньше в каком-то секторе индустрии можно было говорить о многих фирмах, имевших относительно устойчивые доли рынка. И рынок ценных бумаг ориентировался на такую модель: стабильность рынка определяла стабильность игроков на этом рынке. А сегодня на рынке начинает процветать модель "победитель получает все", когда выигравший в конкурентной борьбе победитель очень быстро захватывает весь рынок и становится монополистом -- не в силу правительственного перекоса в регулировании, а в силу рыночного успеха продуктов. Появляются новые модели маркетинга (вплоть до бесплатной раздачи основной продукции, и "делания денег" на побочных сервисах), которые сильно уменьшают время рыночных схваток. Но положение самих победителей очень часто является непрочным. Конкуренция со стороны новых технологий закрывает старые предприятия целыми отраслями -- и крайне быстро. Покупательское поведение становится все более и более изощренным, все больше и больше покупателей изучают рынок перед покупкой, используя Интернет (даже в Финляндии Интернет есть у 25% населения. То же относится и к Америке. Персональные компьютеры есть в Америке уже в половине семей). Телевидение, радио, сотовые телефоны, пейджеры и Интернет распространяют новости о появлении новой конкурентноспособной продукции за считанные часы. Пресса незамедлительно делает доступными результаты сравнительного тестирования продуктов -- и вот на рынке уже новый победитель. Рынок ценных бумаг от этого явно не стабилизируется.
• Рынок ценных бумаг сейчас не консолидирован в руках немногих профессиональных участников -- выход на рынок многих частных клиентов и возможность удобного оперативного и дешевого доступа через Интернет отдали рынок в руки множества неконсолидированных мелких частных инвесторов. Поэтому на рынке усилились стихийные стохастические процессы -- имеющие такую же природу, как развитие революции в стране со слабыми политическими партиями. Толпа -- она и на рынке толпа. А когда рынок торгует не прибыльностью предприятий, а "инвестиционными ожиданиями", эти ожидания могут меняться так же быстро, как в политике. Инвестиционные решения, которые делает большинство населения (тем более, что на рынок вышло большинство населения) не являются в той мере взвешенными и профессиональными, как решения крупных институциональных инвесторов. Более того, эти решения часто синхронизированы одними и теми же "обывательскими" факторами: прошедшей телепередачей, распускающимся в Интернет слухом и т.п. Это не всегда плохо -- например, во время осеннего американского кризиса именно толпы мелких инвесторов "подхватили" мощные сбросы акций, которые предпринимали крупные институциональные инвесторы. Но и не так хорошо -- мелкие инвесторы могут начать сбрасывать акции (или скупать их) массово и синхронно в любой момент времени и по любому поводу.

В результате рынок ценных бумаг, как информационная модель хозяйственных процессов в реальной экономике, теряет связь с этой реальной экономикой. Он показывает не столько направление для приложения общественных производственных сил, сколько отражает мгновенные "политические" настроения общества. А эти настроения (как и любые настроения) весьма изменчивы -- гораздо более изменчивы и непредсказуемы, чем потребительские настроения.

Инфраструктура рынка и его стабилизация

В связи с переходом к нестабильному рынку наблюдается и изменение методов стабилизации рынка. Например, в ситуации, когда рыночная инфраструктура может обрабатывать все сделки, во времена кризисов/антикризисов так называемые chain breakers (временные приостановки торгов) были признаны вредными. Оказывается, лучше иметь гладкий рынок, чтобы в каждый момент была гарантирована хоть какая-то ликвидность. Приостановка торгов, как правило, вызывает дополнительную панику на рынке -- вследствие повышения степени неопределенности при принятии решений по покупке-продаже бумаг. Раньше такие приостановки торгов делались для обеспечения возможности инфраструктуре исполнить все заключаемые сделки (инфраструктура традиционно отставала по мощности от биржевых систем). Сегодня рынки, как оказалось, не только могут, но и должны работать во время кризисов/антикризисов без остановок. Ликвидность по-прежнему является гарантом стабильности рынков.

Довольно бессмысленным является введение всяческих "специалистов" и других посредников, которые бы работали против рынка. Чтобы иметь деньги на такую "работу", эта стабилизирующая "инфраструктура" должна получить какое-то внеэкономическое преимущество, чтобы перекачивать деньги, полученные в ходе использования своей политической ренты на цели стабилизации цен. Но подобные решения обычно вызывают сильное противодействие участников. В истории еще не было случая, чтобы политическая рента приводила к получению меньших доходов, чем потребуется расходов для выполнения "обязанностей" подобного института (а иначе зачем бы этому институту существовать?). А против синхронизированной массы всех мелких инвесторов подобные институты значимо сыграть все равно не смогут -- их финансовый потенциал должен при этом быть сравним с финансовым потенциалом всей страны! Еще одна трудность подобного подхода -- бороться "против рынка" можно только в тех случаях, когда колебания рынка носят случайный характер. Скажем, зачем "бороться" с обесцениванием акций обанкротившейся фирмы? В случае же реального рынка отличить факты "объективного" падения цен (например, плохой годовой отчет) от "неправильного" падения цен, с которым нужно бороться (например, негативное влияние кризиса в Азии) просто невозможно.

Лучшая стабилизационная инфраструктура -- это инфраструктура повышения ликвидности на рынке. Ликвидность сама по себе -- лучший стабилизатор, и это было неоднократно доказано за все время существования рынка.

С другой стороны, изобретать резиновые колеса для гужевых повозок -- занятие крайне неблагодарное в современных условиях. При существующем тренде к трансформации рынка гораздо более важно потратить интеллектуальные ресурсы на понимание возможных путей этой трансформации. Экономика в условиях массового производства не-вещей, право, которое становится преимущественно не вещным (и даже не обязательно обязательственным:), рынки, которые гораздо ближе к "совершенным", транзакционные издержки, которые стремительно падают -- это все перспектива не отдаленного будущего, а ближайших 3--5 лет. А это вполне сопоставимо со сроком разворачивания какой-либо инфраструктуры. Так лучше начинать разворачивать инфраструктуру, потребную у нас и завтра, чем применявшуюся позавчера на Западе.

Технические центры, страхование -- и больше ничего

Опять была затронута проблема технических центров. Диапазон высказываемых мнений был традиционно широк: сбои в технической инфраструктуре приводят к невыполнению обязательств участниками рынка, но сама техническая инфраструктура не намерена брать на себя риски профессиональных участников.

Отсюда естесственное желание регуляторов как-то лицензировать эту самую инфраструктуру. Но любое подобное лицензирование приведет к резкому увеличинию стоимости услуг и ограничению конкуренции. На технологических рынках подобные регулятивные позывы сегодня не приветствуются -- эдак можно требовать лицензировать борщи в столовых профучастников, ибо качество борща в этих столовых, конечно, влияет на качество работы и даже здоровье (ведь борщ принимается вовнутрь!) сотрудников фирм.

Решение проблемы видится только в одном: на каждое упоминание про технический центр упоминать про страхование рисков. И покупать экономическую защиту в одном месте, а техническую поддержку -- в другом. Этот же рецепт (требование страхования) можно применить и в других случаях. Например, бессмысленное требование большого уставного капитала инфраструктурной фирмы на рынке ценных бумаг (это только ограничивает конкуренцию) можно заменить требованием обязательного страхового покрытия проблемных рисков. И это для общества гораздо дешевле, ибо страховка может осуществляться для многих компаний (или техцентров) одновременно, а достаточность капитала должна быть обеспечена в каждом конкретном случае.

Это общая для России проблема -- каждая организация в России имеет свою мощную службу безопасности. На Западе мощные службы безопасности имеют страховые фирмы, а производственные фирмы имеют страховки от опасностей. Поэтому на Западе (с учетом диверсификации рисков) для общества обеспечение защиты от опасностей при страховом (читай -- финансовом) варианте обходится во много раз дешевле, чем создание в каждом конкретном случае мощных автономных и уникальных средств.

Итак, неожиданный вывод: специфика инфраструктурных организаций рынка ценных бумаг может быть только в том, что они покупают технические и страховые сервисы у независимых инфраструктур и предоставляют клиентам получившийся защищенный технический сервис от своего имени.

Украинский опыт

Участники Рабочей встречи с интересом заслушали сообщения представителей Украины о развитии там инфраструктуры рынка ценных бумаг.

Украина вполне уверенно идет своим путем -- этот путь, как и в России, больше определяется особенностями местной приватизации, чем какими-то рациональными или международными соображениями. С точки зрения учетной инфраструктуры, Украина является вполне независимой -- даже одни и те же слова (депозитарий, регистратор) означают различные институты, находящиеся в различных условиях регулирования. Тем не менее, на Украине уже есть начатки саморегулирования на рынке -- такие же цеховые, как и в России.

Высказанная идея, что неплохо бы как-то обеспечить совместимость учетных структур России и Украины на этом фоне прозвучала весьма тоскливо: и в России, и на Украине верхний уровень регулирования рынка ценных бумаг решается на законодательном уровне и имеет политические, а не технологические ориентиры. Это явно не способствует конвергенции регулирования и, соответственно, конвергенции технологических систем.

Интересным было замечание, высказанное в кулуарах: значительная часть материалов по развитию рынка ценных бумаг в России на Украине получается через Интернет: ведущие регуляторы осуществляют мониторинг новостей регулирования и соответствующих исследований через Интернет.