24 июнь 2017
Либертариум Либертариум

Либеральный вариант построения фондового рынка России

В России, как и нигде в мире, нет и не может быть таких светлых голов, которые могли бы взять на себя ответственность за проектирование и координацию создания национальной инфраструктуры фондового рынка для всей страны сразу. Поэтому вместо ясной архитектуры и четкого плана разработки и внедрения системы (которые тем дальше от жизни, чем более детально расписаны) мы хотим предложить только некоторые общие принципы, обеспечивающие конкуренцию, и соответствующее улучшение качества проектов на рынке фондовой инфраструктуры России.

picture

Введение

Несмотря на общероссийский характер проблем фондового рынка, решены они могут быть только на региональном уровне, с учетом местной специфики. Никакие всероссийские программы не помогут в решении задач такого масштаба, если не будут учтены интересы территорий России, и если в реализации таких программ не будут заинтересованы частные предприниматели из всех регионов нашей страны.

Авторы долгое время наблюдали развитие проектов глобального строительства фондового рынка в национальном масштабе. На наших глазах сменилась череда проектов -- всесоюзные, межреспубликанские, всероссийские, а теперь пришло время межрегиональных. Многие государственные ведомства, научные (особенно конверсионные) институты, союзы бизнесменов, а также отдельные чиновники и предприниматели предлагают свои непременно глобальные идеи и разработки. Большинство этих проектов несет на себе отпечаток "социалистического планового построения рынка в масштабах страны", предусматривает единый контролирующий и координирующий орган. Заметим, что каждый такой проект полностью исключает конкуренцию и игнорирует одновременное развитие других проектов.

Некоторые глобальные проекты уже проводятся в жизнь, для других авторы лихорадочно ищут финансирование, выпрашивая его у государственных структур и иностранных "помощников". Число инициатив в области построения инфраструктуры фондового рынка довольно велико.

В данном тексте содержится наша точка зрения на возможные варианты решения проблем возникающего фондового рынка. Авторы уверены, что в России, как и нигде в мире, нет и не может быть таких светлых голов, которые могли бы взять на себя ответственность за проектирование и координацию создания национальной инфраструктуры фондового рынка для всей страны сразу. Поэтому вместо ясной архитектуры и четкого плана разработки и внедрения системы (которые тем дальше от жизни, чем более детально расписаны) мы хотим предложить только некоторые общие принципы, обеспечивающие конкуренцию, и соответствующее улучшение качества проектов на рынке фондовой инфраструктуры России.

Эти принципы могли бы стать самоограничениями как для государственных органов, так и для предпринимателей, и даже для отдельных граждан, независимо от того, кем они являются -- чиновниками, политиками или брокерами в биржевом зале. Такие принципы могли бы скоординировать действия хозяев, регуляторов и разработчиков элементов будущей инфраструктуры фондового рынка. Расширение числа этих принципов и их детализация при участии наших коллег могли бы стать весьма полезными для развития рынка ценных бумаг в России.

Только такой либеральный подход -- формулирование и своместное обсуждение принципов деятельности, добровольно принимаемых участниками рынка ценных бумаг -- мы считаем плодотворным. Только в его рамках мы можем позволить себе давать советы всей стране.

Общие либеральные принципы

Сейчас большинством подразумевается, что реализация классических зарубежных образцов финансовой системы (двух- или трехуровневая банковская система, разделение денежного рынка и рынка ценных бумаг) способна полностью обеспечить нужды нашей страны. Все проблемы кроются якобы в недостаточной автоматизации, ненадежных линиях связи, неэффективном контроле со стороны государства и т.п. Но многие известные западные экономисты признают, что господствующие ныне на Западе схемы организации финансовых рынков уже отжили свое время. Поэтому представляется целесообразным не копировать существующие в настоящее время финансовые системы и институты, а обратить внимание на новейшие тенденции в этой области.

Одним из существенных факторов сегодняшнего дня становится дерегуляция, т.е. снятие государством излишних ограничений. В России пока что объем государственного регулирования невелик просто из-за недолгого времени существования рынка ценных бумаг. Однако уже раздаются голоса, призывающие усилить регулирование, "заткнуть дыры в законах", установить контроль. Взрывообразно увеличивается количество подзаконных актов, имеющих отношение к этому рынку. Министерство финансов и Госкомимущество, Центральный банк и Антимонопольный комитет быстро догоняют развитые капиталистические страны по количеству и запутанности законов, постановлений, рекомендаций и инструктивных писем и телеграмм.

Мы хотели бы предложить соблюдать для рынка ценных бумаг одно важное ограничение, предложенное В.Найшулем, Г.Саповым и Г.Лебедевым в "Либеральной Хартии" -- ограничение на совокупный объем законодательства, измеряемое в числе печатных знаков.

Неоднократно отмечалось, что функционирование постадминистративной экономики в СССР привело к появлению достаточно жизнеспособных механизмов согласования интересов государства и его жителей. Среди них заметную роль играет конкурентное существование государственных органов -- ситуация, в которой разрешение на что-либо могут дать 3--4 различных госоргана. Это умеряет аппетиты чиновников и помогает смягчать напряжения в одновременно предельно жесткой и неповоротливой системе российского государства.

Размывание границ между различными финансовыми институтами, имеющее место у нас, как и во всем мире, пока приводит к их попаданию под юрисдикцию многих ведомств одновременно. Мы считаем, что нужно не бороться с такой ситуацией, а использовать ее. Как эффективный механизм регулирования предлагается расширение функций каждого из ведомств до компетенции других и предоставление возможности свободного выбора между ними. В частности, мы предлагаем введение конкурентного лицензирования: в случаях признания необходимости лицензирования это право дается нескольким государственным институтам, каждый из которых может выдать лицензию. Это позволит минимизировать издержки лицензируемых институтов.

Одной из минимальных мер дерегуляции мог бы стать переход от государственного лицензирования к государственному страхованию. Страхующий орган по крайней мере берет на себя имущественную ответственность за деятельность поднадзорных ему лиц, в отличие от лицензирующего, который из-за отсутствия риска для себя зачастую делает из лицензирования очередную кормушку.

Мы хотели бы предостеречь также от создания всяких специализированных "инспекций" и "комиссий" по контролю и регулированию отдельных секторов рынка. Государственный контроль и регулирование следует сместить в сторону судебной власти. Тогда отпадет необходимость в выпуске актов, подробно расписывающих каждый шаг при проведении финансовых операций. Суд, основываясь на небольшом объеме законов, мог бы эффективно разрешать возникающие споры. При этом несомненным достоинством является то, что судом рассматриваются только те случаи, в которых есть сторона, чувствующая себя обманутой. Таким образом, происходит переход от тотального экономического контроля за всеми субъектами к преследованию нарушителей закона в соответствии с установленными процедурами. Неразвитость системы судебного разрешения экономических споров является одним из сильнейших препятствий на пути развития рынка.

Региональная ориентация

Практический опыт авторов показывает, что при разработке и проведении в жизнь инвестиционных схем, а значит и при создании сегментов фондового рынка, прежде всего приходится принимать во внимание интересы местных финансовых групп, директорского корпуса и местной власти. Предоставление широких полномочий регионам по разработке и внедрению собственной инвестиционной политики повысит эффективность разрабатываемых программ и облегчит проведение их в жизнь. Такой подход позволит снять с центральной власти значительный груз расходов, хотя и уменьшит поток доходов, притекающих в карманы некоторых чиновников. Сейчас во многих регионах местные органы власти в союзе с предпринимателями уже готовы принять на себя ответственность по развитию рынков капитала в своих регионах.

С первых этапов деятельности необходимо взять курс на построение системы "снизу", как добровольного объединения тех, кто на практике столкнулся с необходимостью координации усилий и объединения средств в фондовых операциях. В условиях продолжающейся регионализации России может выжить только система равноправных партнеров, позволяющая региональным лидерам эффективно осуществлять свою деятельность и в то же время в случае необходимости использовать возможности взаимовыгодного сотрудничества в масштабах страны, а в дальнейшем и на мировых рынках.

Должен быть соблюден принцип региональной автономности: если по форс-мажорным (техническим или иным) обстоятельствам некоторые регионы прекращают регулярное взаимодействие на рынке ценных бумаг с другими, то не должно произойти краха ни регионального, ни глобального рынка или, как минимум, должны быть минимизированы потери. Также должны быть облегчены пути интеграции вне зависимости от многообразия политических и экономических ситуаций, в которых может оказаться регион.

Сейчас в регионах возникают свои, эффективные на региональном уровне, финансовые системы. И именно эффективность в местном масштабе служит залогом их успешной интеграции в масштабах страны, когда этого потребуют насущные экономические интересы.

Интересным решением нам представляется идущее на местах создание финансовых компаний универсального типа, способных взять на себя как оказание услуг депозитариев и регистраторов ценных бумаг, так и роль брокеров и специалистов по ценным бумагам местных предприятий. Учредителями таких компаний становятся приватизированные предприятия, местные предприниматели, а в некоторых случаях и представители государства (например местных Комитетов или Фондов имущества), которым предстоит работать непосредственно с этими компаниями.

Открытость (disclosure) как основа контроля

Открытость представляется нам оптимальным, с точки зрения сочетания эффективности и контролируемости, способом регулирования. Суть его -- определение минимального объема информации, подлежащей раскрытию финансовыми институтами. Должен существовать также способ инициировать проверку предоставляемой информации, например по решению суда в случае обращения с обвинением в предоставлении кем-то ложной информации.

Кроме стандартных требований о публикации бухгалтерской отчетности, можно найти и другие эффективные применения принципа открытости. Например, можно отменить обязательное лицензирование финансовых посредников, оставив добровольное и при этом обязав явно указывать в названии компании слова "лицензированная" или "нелицензированная". Очень простое требование, проконтролировать которое в масштабах страны смогут десять чиновников, читающих основные печатные издания и имеющих компьютерный справочник лицензированных фирм. (Конечно, монопольных систем "информации о фондовом рынке" не должно быть. Финансовая пресса, включая сюда и специализированные компьютерные системы информации, должна строиться на тех же принципах, что и политическая -- независимая, конкурентная, честная.) Представьте рекламу: "Нелицензированная фирма АБВ примет у Вас валюту под 200% годовых". Но у каждого все-таки остается право завоевывать себе доброе имя своим трудом, а не именем лицензирующего органа. Не исключено, что эта нелицензированная фирма АБВ через 50 лет будет гордиться тем, что ни разу не нарушила своих обязательств.

Другой пример: требование указания факта наличия страховки депозитов и страхователя. На рынке появляются Банк А с незастрахованными вкладами, Банк Б со вкладами, гарантированными государством, и Банк В со вкладами, застрахованными в частной страховой компании. В такой ситуации клиенты сами смогут сделать выбор, пользуясь критериями доверия к страхователю.

Организованные рынки

Одной из основных ячеек институциональной структуры фондового рынка мог бы стать организованный рынок. Мы предлагаем Закон о ценных бумагах России ориентировать именно на такой вид структуризации рынка. Организованные рынки открывают максимальную свободу для реализации различных вариантов деятельности на рынке, и в то же время подразумевают вполне определенную степень контроля, и, что еще важнее, предоставляют способы его осуществления.

Организованными рынками в нашем определении являются юридические лица -- ассоциации, союзы, а также иные связанные договорными отношениями сообщества профессиональных участников рынка ценных бумаг - обладающие следующими признаками:

  • наличие правил вступления (приобретения членства) в ассоциацию, союз или сообщество;
  • наличие установленных правил осуществления сделок между субъектами рынка ценных бумаг и правил расчетов по сделкам;
  • обращенное к инвесторам предложение услуг по заключению сделок в рамках ассоциации, союза или сообщества от лица его самого или от лица его членов, выраженное как в средствах массовой информации, так и в отдельных договорах с клиентами;
  • наличие процедуры оповещения сторонних лиц о ценах спроса и предложения и о ценах сделок, совершаемых в рамках ассоциации, союза или сообщества.

Регистрации в государственных органах подлежат правила и документы, регламентирующие порядок:

  • допуска субъектов на организованный рынок;
  • осуществления сделок между членами организованного рынка;
  • расчетов по совершенным сделкам;
  • оказания членами организованного рынка услуг лицам, не являющихся членами организованного рынка;
  • оповещения сторонних лиц о ценах спроса и предложения и о ценах сделок, совершаемых на организованном рынке.

Важно отметить, что если в представленных на регистрацию документах содержатся все необходимые сведения о процедурах и правилах, то отказа в регистрации организованных рынков допускаться не должно.

Пример открытости в условиях существования организованных рынков ценных бумаг -- открытость механизма ценобразования для клиентов. Финансовый институт должен явно указывать для своих клиентов организованный рынок, на котором он будет исполнять их поручения, и принятый там механизм поиска цены. При этом допустимы как формулировка "двойной открытый аукцион", так и "полюбовный сговор двух брокеров". Но у клиентов уже оказывается достаточно информации для выбора.

"Организованный рынок" вовсе не означает "фондовая биржа". Основная его идея такова: государство, как и в других случаях контроля при помощи открытости, определяет минимальный набор вопросов, на которые должен содержаться ответ в правилах функционирования рынка. В дальнейшем государство выступает не как контролер исполнения правил, а берет на себя обязательства регистрировать правила, и выступать в лице обычных судебных органов арбитром в спорах о выполнении зарегистрированных правил и обязательств.

Развитие инфраструктуры

Важнейшее требование -- развитие надежной и эффективной инфраструктуры рынка ценных бумаг. В частности, необходимо создать в России отвечающую международным стандартам и рекомендациям (например, Рекомендациям Группы 30) систему заключения сделок по ценным бумагам и расчетов по ним. Это позволит избежать рисков, связанных с ошибками и недобросовестной деятельностью участников возникающего рынка. В случае привлечения в страну иностранных инвесторов только создание современной системы учета и расчетов по сделкам может гарантировать надежное вложение их капиталов.

Ключевым моментом здесь станет разработка и согласование общих стандартов, причем в первую очередь юридических (проработка договоров, определение необходимых объемов обязательств). Только во вторую очередь придется согласовывать телекоммуникационные и программные протоколы и интерфейсы.

В то же время нельзя забывать, что сама технология может во многом определить способы функционирования системы в целом, а также оказать влияние на формирование законодательной базы. Поэтому мы готовы принять концепцию "островков автоматизации", давно опробованную при строительстве суперсложных технологических систем. Как правило, стыковка изолированных "островков автоматизации" много проще, чем создание сразу системы, спроектированной как единое целое. И каждый технолог-политик сможет развивать свой "островок", договариваясь с соседями о взаимодействии.

Как и везде в мире, источником нововведений на рынке ценных бумаг в России является творческая мысль отдельных людей. Каждый рождающийся новый механизм, финансовый инструмент, инвестиционная схема представляют собой сплав чьей-то конкретной фантазии и знаний, залитый в изобилующую дырами общую форму российских законов. Однако мы уверены, что для экономики России нужно только то, что предложено рыночными агентами, как бы уродливо оно ни было на первый взгляд. Конечно, любой насажденный свыше и не отторгнутый в зародыше инструмент или механизм тоже найдет свое место на рынке и начнет обслуживать реальные экономические интересы, но только совсем не так, как этого хотели бы его создатели.

Равенство возможностей

При создании фондового рынка необходимо отказаться от политики государственного протекционизма по отношению к тем или иным структурам и поставить всех потенциальных участников рынка в равные условия, не дающие преимуществ банкам перед брокерскими фирмами или биржам перед ассоциациями брокеров, одним поставщикам услуг инфраструктуры перед другими.

Надо заметить, что инфрастуктурные институты, представляемые авторами, с удовольствием присоединились бы к любой из "глобальных систем", претендующих сейчас на общероссийские масштабы, но эти системы во многом не удовлетворяют предложенным нами критериям. Почти все они пока понимают равенство очень узко -- как свободу для присоединения к ним на условиях абонентского обслуживания, покупки места, вступления в члены. Мы хотели бы видеть возможности соединения разных систем, возможности включения как равноправных партнеров. Механизмы конкуренции с неизбежностью сделают выбор между маленькими и большими, между теми, кто привлек к себе продавцов и покупателей, и теми, кто только кричал в рекламе. Но этот выбор должен сделать рынок, а не чиновник и даже не приглашенный из-за границы эксперт.

Равенство для нас означает прежде всего принятие следующих правил игры:

  • инвестировать в развитие рынка должно только само сообщество, причем добровольно (и тем самым пока с неизбежностью инвестировать по частям и децентрализованно);
  • не должны практиковаться обманы о создании одобренных где-то наверху централизованных систем с глобальными координаторами и операторами;
  • если некто купил часть системы или членство в одной из систем, то его инвестиции должны быть защищены: другие системы должны подразумевать взаимодействие;
  • для этого должно получить развитие и свободное членство (ограничиваемое лишь ценой) в разных системах, и стандартные способы взаимодействия между системами.

Рыночное (частное) финансирование

Мы считаем, что пока возможно только распределенное и децентрализованное финансирование создания системы фондового рынка. Никакое государственное финансирование, никакая иностранная техническая помощь не смогут покрыть всех расходов на создание системы, хотя подобного рода проекты очень удобны для получения государственных денег. Более того, надо хорошо понимать, что создаваемая за чьи-то деньги система надолго останется заложником тех, кто финансировал ее создание. Мы не хотели бы видеть российский фондовый рынок ни в руках государственных чиновников, ни в руках финансистов США, Германии или Европейского Сообщества.

Особенно отличаются при борьбе за дармовые деньги связисты и программисты -- отсюда проявляется телекоммуникационный характер многих проектируемых фондовых систем. Создается впечатление, что создание новой сети связи или разработка оригинального программного обеспечения средствами малого предприятия при бывшем оборонном НИИ способны решить проблемы финансовой системы страны. Нам представляется, что юридические, финансовые и организационные аспекты фондового рынка значительно более насущны и дорогостоящи в разработке и оперировании, чем аспекты телекоммуникации.

Сегодня реализованы три основных способа финансирования создания инфраструктуры фондового рынка:

  1. Дармовой. При этом различные институты борются в коридорах власти за государственное финансирование. Побеждают в такой борьбе разные: и самый сильный, и самый богатый, и самый большой жулик. Соответственно и качество системы может получиться любым -- от очень высокого до срыва проекта.
  2. Монопольный. При таком способе финансирование перекладывается на плечи клиентов системы. Однако из-за установления монополии системы создается безвыходная ситуация -- хочешь работать -- плати мне. Уровень сервисов в такой системе не высок, бороться за клиентов не надо, и деньги проедаются монополистом и теми, кто дал ему монополию.
  3. Рыночный. При этом любые разработчики и поставщики услуг на свой страх и риск выходят на рынок, а клиенты систем делают выбор, основываясь на сравнении цен и качества услуг. Это позволяет создать самые эффективные системы и позволяют со временем снижать издержки и цены на услуги.

Мы полагаем, что безусловный поворот в сторону рыночного способа финансирования оградил бы государство от упреков в коррупции и позволил бы ему найти общий язык с максимально широкими слоями агентов возникающего рынка. Рыночный путь исключает монополизацию, но не исключает централизованного финансирования. Однако для такого финансирования появляется простой критерий -- уже достигнутая за счет соискателя привлекательность для клиентов. На этом пути от государства требуются большие усилия, дабы не вернуться к другим принципам, но долгосрочные выгоды должны превысить кратковременные преимущества централизации.

Некоторые выводы

В соответствии с заявленными принципами, итогом деятельности, направленной на развитие рынка ценных бумаг, должно стать возникновение на территории России сети связанных друг с другом организованных рынков, обеспечивающих открытый и ликвидный рынок, а также множества специализированных инвестиционных посредников, работающих на разных рынках, и обеспечивающих доступ населения к фондовому и финансовому рынку в целом. Организованные рынки должны быть поддержаны сетью независимых равноправных депозитариев и клиринговых центров, позволяющих обеспечить обращение ценных бумаг в масштабах всей страны.

Возникновение реальной конкуренции в регионах и между ними, невозможность захвата рынка небольшим числом центральных структур, учет местных интересов в деятельности агентов рынка все это будет способствовать удешевлению услуг и повышению экономической эффективности системы в целом.

Предложенный либеральный подход обеспечивает создание дешевой и в то же время всеохватывающей системы. Участвовать в ней смогут практически все, кто пришел в своей деятельности к осознанию необходимости партнерства с другими институтами, причем можно будет регулировать степень своей вовлеченности в глобальную (и более дорогую) систему в соответствии со своими реальными потребностями и возможностями. Широкий спектр созданных технологий, принципиальная гибкость взаимоотношений позволят каждому члену системы соотносить свои затраты с предполагаемой прибылью на рынке.

Законодательство

Существующее законодательство предоставляет достаточно широкие рамки для осуществления многих обозначенных выше целей. Самую большую опасность в настоящее время может представлять резкое изменение юридической базы регулирования рынка капитала, акционерных обществ, банков. Сейчас необходима максимальная либерализация законодательства, снятие всевозможных препон на пути деятельности на финансовом рынке. Основным рычагом контроля государства должны стать требования к открытости, предписывающие агентам рынка раскрывать связанные с их деятельностью риски, отвечать за недобросовестную рекламу, демонстрировать обеспеченность своих обязательств, декларировать правила своей деятельности. Необходимо отказаться от систем лицензирования, которые реально не способствуют защите инвесторов. Вместо них необходимо поощрять создание частных систем страхования, контроль которых всегда будет более эффективным, чем государственный.


Многим упомянутым выше критериям удовлетворяет приведенный в приложении проект Закона РФ "О ценных бумагах и фондовых биржах", разработанный рабочей группой в составе В.Агроскина, М.Кваши, Б.Львина и Г.Сапова, работавшей при Рабочем центре экономических реформ Правительства РФ.

liberty@ice.ru Московский Либертариум, 1994-2017