7. Технологии, тресты и продаваемые ценные бумаги

В главе 6 мы рассматривали период, когда корпоративная форма организации предприятий широко использовалась железными дорогами и другими лицензионными компаниями. В других отраслях торговли и промышленности она использовались все шире, но пока не стала основной формой, и Запад в то время еще не имел институционального решения проблемы; как удовлетворить растущую потребность в существовании больших экономических организаций за пределами сферы действия лицензированных корпораций. Современную принадлежащую публике промышленную корпорацию еще предстояло изобрести. В этой главе мы рассмотрим, как это произошло.

В Соединенных Штатах 1880-е годы были временем изменений. Вклад промышленности в национальный доход превысил вклад сельского хозяйства. Таким образом, менее чем через сто лет после Йорктауна Соединенные Штаты стали преимущественно индустриальной страной и перестали в экономическом отношении быть колонией Старого Света. Ряд технологических и организационных новшеств в США благоприятствовал увеличению размеров предприятий. Для этого периода было характерно увеличение производства и падение цен -- сочетание настолько странное для наблюдателей конца XX века, что порождает у них зачастую просто наивные истолкования. Эта ситуация создавала серьезные финансовые проблемы для небольших производственных фирм, имевших устарелый производственный аппарат и очутившихся в мире падающих цен и слабых финансовых перспектив -- попросту говоря, почти для всех промышленных компаний 1880-х годов.

На фоне этих экономических трудностей инвесторами завладели два убеждения. Одно -- что выгодно подавить конкуренцию с помощью консолидации конкурирующих предприятий. Другое -- что крупные предприятия, как правило, -- и вовсе не случайно -- эффективнее малых. Не имело значения, что оба убеждения были в лучшем случае верны лишь отчасти: под давлением тяжелых финансовых трудностей, обрушившихся на многие предприятия, они стали причиной широкого движения за создание "трестов".

Среди множества политических и экономических последствий "трестификации" менее всего внимания обратили на то, что это движение сыграло громадную роль в изменении формы американской промышленности: тресты создали рынок промышленных ценных бумаг, а вместе с ним возникли и принадлежащие публике промышленные корпорации. До 1890 года очень немногие промышленные акции имели свободное хождение на рынке -- просто по той причине, что было очень мало достаточно больших промышленных предприятий, которые могли бы поддерживать непрерывный процесс торговли своими акциями. Но тресты были достаточно велики и популярны у инвесторов. К 1914 году, после двадцати пяти лет слияний и консолидации, большинство крупных промышленных предприятий в Америке превратились в корпорации, принадлежащие публике. Если к тому времени среди них и оставались тресты -- то есть фирмы, способные контролировать целую отрасль, то совсем немного, поскольку тресты оказались финансово несостоятельными. Новые предприятия были уже достаточно крупными, чтобы поддерживать регулярную рыночную торговлю своими акциями, а это оказалось очень существенным преимуществом для инвесторов, поскольку уменьшало риск и издержки, возникающие при делегировании управленческих полномочий (agency costs -- тип издержек, обсуждаемый ниже в этой главе).

При всех своих достоинствах с точки зрения инвесторов большие корпорации не выжили бы, если бы не научились справляться с проблемами организации труда в небывалых по размеру группах работников. Это была нелегкая задача, поскольку большие корпорации столь основательно нарушили привычные отношения между нанимателями и нанимаемыми, что и сейчас, почти сто лет спустя, вполне удовлетворительное решение еще не найдено. Конфликтный характер этих отношений, может быть, предопределенный необходимостью разделить произведенный доход между трудом и капиталом (не существует "справедливого" способа разделения результата совместных усилий), с самого начала стимулировал корпорации отказываться -- где только было возможно -- от трудоемких производств в пользу капиталоемких и помешал развитию корпораций в трудоемких секторах хозяйства. Благодаря этому большие корпорации сосредоточились исключительно в капиталоемких производствах, и важнейшим результатом этого оказалось то, что в странах Запада большая часть рабочих мест размещены вне корпораций.

Мы начнем рассматривать процесс изменения размеров производственных предприятий Америки после 1880 года с обзора технологического состояния хозяйства, а затем кратко затронем некоторые изменения в организации предприятий, вызванные развитием массового производства, а также городских, национальных и интернациональных рынков. Имея представление обо всем этом, мы сможем понять, каким образом возникновение рынка промышленных ценных бумаг в сочетании с достигнутой уже свободой создания корпораций привело к реорганизации промышленности и возникновению принадлежащих публике корпораций -- того основного института, который сделал возможным существование больших промышленных предприятий в капиталоемких отраслях промышленности.

Изменения технологии производства

По окончании гражданской войны в Америке был реализован ряд поразительных усовершенствований в технологии производства, измеряемых, как и должно быть, сокращением издержек производства. Чандлер собрал несколько примеров [Альфред Д. Чандлер, мл., в примере, подготовленном для обсуждения на занятиях, озаглавил "The Emergence of Managerial Capitalism"]. Использовав бессемеровский процесс, Эндрю Карнеги уменьшил издержки изготовления рельсовой стали с примерно ста долларов за тонну в начале 1870-х годов до двенадцати долларов в конце 1890-х. В начале 1880-х годов "Стандард Ойл" сконцентрировала перегонку нефти на трех современнейших заводах, и благодаря этому сумела снизить средние издержки на производство галлона керосина с 1,5 центов до 1882 года до 0,54 цента в 1884 году и до 0,45 цента в 1885 году. Внедрение машин, набивающих сигареты, снизило издержки производства в Англии и в США с почти доллара до примерно шести центов за тысячу. Первые три германские фирмы, наладившие массовое производство голубого ализарина, сократили издержки производства с двухсот марок за килограмм в 1870-х годах до девяти марок в 1886 году. Технология получения алюминия по Холлу помогла снизить цены на алюминий с 87,5 франка за килограмм в 1888 году до 3,75 франка в .1895 году. В целом американский индекс розничных цен снизился со 100 в 1880 году до 82 в 1890 году -- и если не полностью, то значительная часть этого сокращения имела причиной совершенствование технологий.

Несколько приведенных примеров свидетельствуют о прогрессе в металлургии, о замене чугунного литья сталью, о совершенствовании машиностроения и улучшении конструкций станков и оборудования. Получение стали с заданными свойствами в сочетании с совершенствованием станков и машин сделало возможным производство стандартных, взаимозаменяемых деталей, что открыло путь к массовому производству сельскохозяйственных машин, швейных машин, пишущих машинок, кассовых аппаратов, велосипедов, а чуть позднее и автомобилей.

В Соединенных Штатах число используемых промышленностью паровых двигателей удвоилось между 1860 и 1880 годами и еще раз удвоилось между 1880 и 1900 годами. Поскольку во второй половине XIX века паровые двигатели использовались главным образом на фабриках, этот рост позволяет представить размах промышленных инвестиций после окончания гражданской войны. Причиной возраставшего использования паровых двигателей было строительство и расширение заводов, а не простая замена водяных колес на паровые двигатели -- до 1880 года использование водяных колес в промышленности также возрастало [Jeremy "Fact in Fiction? The Relative Costs of Steam and Water Power: A Simulation Approach", Explorations in Economic History, 2d ser., 4 (October 1979): p. 412]. Чтобы оценить возникавшие при таком темпе роста потребности в капитале, следует помнить, что паровые двигатели, как правило, обходились дешевле сопутствующих вложений в землю, здания, станки и в увеличение оборотного капитала, необходимого для обслуживания растущего объема производства и продаж.

Хотя пик использования паровых машин был достигнут только в 1910 году [там же, с. 412--413], доступность электрической энергии начала подрывать спрос на водную и паровую энергию уже в 1880-х годах. [Краткий обзор истории электрификации фабрик см.: Richard В. Du Boff, "The Introduction of Electric Power in American Manufacturing", Economic History Review, 2d ser., 20, N 3 (1967): pp. 509--518.] До появления электричества силовой привод осуществлялся с помощью шестереночных и ременных передач. Чтобы ни было источником энергии -- водяное колесо или паровой двигатель, но единственными устройствами для передачи энергии движения на веретено, челнок, токарный станок, пресс, пилу или кузнечный мех оставались шестеренки и ремни. С увеличением размеров трансмиссий они делались все более сложными и на них терялось все большее количество энергии. Расположение станков на фабриках подчинялось необходимости размещать более энергоемкие станки поближе к двигателю. Рациональная последовательность операций во внимание не принималась.

Примерно в 1890 году стало возможным снабжать каждый станок электродвигателем и передавать к нему энергию по проводам. Многие фабрики установили на своих паровых машинах собственные электрогенераторы, но можно было получать почти неограниченное количество энергии и от новых электростанций. Замена ременных и шестереночных передач на электрические провода и электродвигатели в первую очередь оправдывалась легко вычисляемой экономией от сокращения затрат на обслуживание и на энергопотребление. Но эта экономия -- не самое важное; существеннее то, что провода можно протянуть куда угодно, поскольку потери энергии в них были ничтожными. Стал возможным новый подход к устройству фабрик, и естественно, что размещение станков на фабриках стали подчинять рациональной последовательности этапов производства. [Дю Бофф сообщает, что издательства и типографии лидировали в процессе электрификации. "И стоит отметить, что издательства и типографии лидировали в росте производительности..." (там же, с. 516) Особенно интересны эксперименты правительственного управления печати, где "лучшее размещение станков и повышение их загрузки, а также устранение ременных и шестеренчатых передач "по крайней мере, на 10% повысили производительность печатных машин"" (там же, с. 513) Не исключено, что эти первоначальные достижения были перекрыты позже, когда конструкция машин была приспособлена для лучшего использования преимуществ электрификации.]

Замещение механических силовых передач на электропривод открыло возможности не только для строительства гораздо более крупных фабрик, но сделало выгодными и небольшие предприятия. Небольшие мастерские, не имевшие возможности завести собственный паровой двигатель или водяное колесо, были вынуждены пользоваться только ножным или ручным приводом. Теперь появилась возможность получать электроэнергию от новых электростанций и устанавливать электромоторы. Благодаря этому удалось не только остановить процесс вытеснения мелких мастерских громадными заводами, но и сократить издержки, а значит, увеличить объем производства и занятости в отраслях, в которых до сих пор господствуют небольшие обрабатывающие предприятия. Трудно представить, например, как без электричества смогла бы достичь современного размаха швейная промышленность Нью-Йорка и Лос-Анджелеса. В общем, широкое внедрение электропотребления в 1890-х годах привело к моральному устареванию значительной части обрабатывающей промышленности Запада. Неожиданно оказалось, что крупные заводы во многих случаях больше не нужны, а небольшие предприятия нуждаются в электрификации.

Развитие двигателей внутреннего сгорания и первые эксперименты с автомобилями, или, как их тогда называли, с безлошадными повозками происходило также между 1880 и 1890 годами. Освоение электроволн только еще началось -- от рентгеновских лучей до первых радиопередатчиков Маркони. Здесь были уже семена второй промышленной революции, которая заменила паровой двигатель на двигатель внутреннего сгорания и ввела в жизнь автомобили и самолеты, а также предпосылки революции в системе коммуникаций. Не исключено, что американским финансистам, которые как раз к 1900 году развернули процесс слияний и укрупнения предприятий, просто повезло, но они создали экономику, способную строить и эксплуатировать автомобильные заводы, которые к 1914 году образовали новую гигантскую отрасль промышленности, что имело очень далеко идущие экономические, социальные и политические последствия.

В общем, между 1880 и 1900 годами в Соединенных Штатах шел процесс расширения производственных мощностей и внедрения новых технологий, что нередко приводило к существенному увеличению размеров отдельных заводов и фабрик. Найти необходимый капитал было нелегко. Начиная с 1880 года, началось общее падение цен на продукты обрабатывающей промышленности, а вслед за паникой 1893 года последовала сильная депрессия. В этих условиях у фирм не было возможностей для самофинансирования, а многие из них были непривлекательны как инвестиционный объект даже для собственных владельцев. Существовала серьезная потребность в новых формах предприятий, которые были бы более привлекательны для капиталовложений, то есть таких форм, которые предлагали бы инвесторам перспективы более высоких прибылей и меньшего риска. В экономической системе, где прибыль финансистов от продажи ценных бумаг новых предприятий зависела от их способности представить последние как более прибыльные или менее рискованные вложения капитала, были испробованы разные правдоподобные варианты: инкорпорирование предприятий, создание трестов, а после 1894 года -- вертикальная и горизонтальная интеграция, достигшая наибольшего размаха в 1900 или 1901 годах. Хотя при этом было учреждено множество быстро провалившихся предприятий, возникли большие предприятия, успешно справлявшиеся с задачей привлечения капиталов для обновления и расширения производства. Как и в любых других экспериментах, имели значение только удачные попытки, и волна слияний подготовила американскую промышленность к решению задач второй промышленной революции, движущими силами которой были двигатель внутреннего сгорания и электричество.

Изменения в организации предприятий

Технологические новшества между 1880 и 1914 годами вели к изменению размеров американских предприятий, а одновременно действовал другой, не менее важный процесс: расширение набора функций каждого отдельного предприятия. Здесь необходимы объяснения. Производственные предприятия могут выполнять либо самостоятельно, либо прибегая к услугам других, следующие функции, каждая из которых включает множество подфункций:

• конструирование, разработка продукта;
• производство сырых материалов;
• производство полуфабрикатов;
• сборка готового продукта;
• сбыт на местном или региональном рынках;
• сбыт на национальном рынке.

Размер предприятия отчасти зависит от того, сколь многие из этих функций оно выполняет самостоятельно. Еще в большей степени эффективность предприятия определяется тем, сколь разумно оно выбрало для себя подходящий набор функций. Мы вернемся к вопросу о факторах, определяющих размер предприятия, в главе 9.

1. Сборка, производство полуфабрикатов и сырья

Массовое производство вызвало быстро растущий спрос на все виды сырья и полуфабрикатов. Это было не ново. В течение XIX века британская текстильная промышленность, как мы видели в главе 5, увеличила спрос на хлопок в шестьдесят раз. Снабжение отрасли хлопком осуществляли торговцы Ливерпуля и Манчестера, и нет свидетельств о попытках ланкаширских изготовителей пряжи подчинить себе выращивание хлопка.

В конце XIX века ряд отраслей промышленности в Соединенных Штатах отличался от британской текстильной промышленности тем, что в их распоряжении не было надежных, конкурентных рынков, на которых можно было бы закупать все необходимое сырье и полуфабрикаты. Иногда выходом становилась вертикальная интеграция -- то есть подчинение себе производства сырья. В производстве цветных металлов было обычным соединение добычи руды и получения металла, и эта же практика распространилась в производстве стали и в нефтепереработке в результате резкого увеличения спроса на сырье новых нефтеперерабатывающих и сталеплавильных заводов. Учет транспортных издержек разделил национальные и международные рынки на региональные, и эти региональные рынки иногда могли, а порой были не в состоянии удовлетворить спрос отдельного металлургического или нефтеперерабатывающего завода без резкого увеличения цен. Возникали проблемы с сортировкой и качеством сырья. И всегда была опасность, что производители сырья могут войти в опасное картельное соглашение.

Для производителей стали и нефтепродуктов было особенно характерно вовлечение в добычу сырья для собственных отраслей -- железной руды, угля и нефти. А опыт взаимодействия с железнодорожными картелями подтолкнул их к тому, чтобы развивать собственные системы транспорта. Нефтяные компании строили собственные нефтепроводы, владели баржами и танкерами. Производители стали создали парк рудовозов. (Стоит добавить, что продолжали работать производители нефтепродуктов и стали, не владевшие собственным сырьевым производством, но их деятельность была более успешной в периоды, когда наличествовал избыток сырья). Появление судов и вагонов, оснащенных холодильными установками, побудило поставщиков мяса и производителей продовольствия включать в состав своих производств транспортное звено, а в отдельных случаях и выращивание собственной продукции, как, например, бананов.

В некоторых случаях, особенно в производстве стали и нефтепродуктов, вертикальная интеграция вела к установлению единого управления сложными потоками перерабатываемых материалов. В этом состояли основные организационные инновации: изобретенная Джоном Д. Рокфеллером интегрированная нефтяная компания до сих пор широко используется во всем мире. Но процесс интеграции захватил далеко не всю экономику США. Сплошь и рядом производители сырья продолжали успешно (и, конечно же, бодро) расширять производство для удовлетворения потребностей новых заводов. Даже в сталелитейной промышленности процесс интеграции остановился на собственно производстве стали. "Дженерал Моторс" была гигантским потребителем стали, но сама она сталь не производила. Среди экспериментов Генри Форда были и попытки производить сталь, но они оказались неудачными, поскольку не дали сокращения издержек. На самом деле, если не считать бензина и мазута, трудно найти производителей других потребительских благ, технологический цикл которых захватывал бы и производство сырья.

2. Интеграция сбыта на национальных, местных и региональных рынках

Иногда утверждают, что современное промышленное предприятие возникло тогда, когда впервые в рамках одного предприятия соединились массовое производство продукции и ее сбыт. Эта точка зрения не лишена оснований, но нужны оговорки.

В период ремесленного производства продажа готовых продуктов была частью работы ремесленника, а не особой профессией, и осуществлялась на прилавке мастерской или в ярмарочном киоске. Межрегиональную торговлю и, соответственно, региональную специализацию обеспечивали торговцы, закупавшие продукцию местных ремесленников и продававшие ее в других регионах. Таким образом, распределение -- доставка продукции потребителям -- было специализированным занятием, сосредоточенным в торговых предприятиях, которым из-за гильдейских правил и уставов не было доступа к производству.

Переход от ремесленного производства к фабричному не привел к соединению производства и распределения в рамках одного предприятия -- по крайней мере, на первых порах. Например, на ранних этапах развития текстильной промышленности в Британии все еще сохранялись торговцы и брокеры, имевшие достаточные ресурсы, чтобы служить посредниками для фабрик. Значительная часть производимой продукции экспортировалась, и местный рынок был географически компактен.

В Соединенных Штатах, начиная с 1880-х годов, ряд производителей достигли того, что их продукция в заметных количествах продавалась на общенациональном рынке. Немногие из предприятий такого рода полагались при этом на одного-единственного торговца или брокера. Более типичной была ситуация, когда закупки осуществляли множество посредников или прямых потребителей -- то есть покупателей, которые, не будучи оптовыми торговцами, закупали продукцию в больших объемах: другие производители, правительственные агентства или строительные компании. Для сбыта продукции на национальном рынке через каналы оптовой торговли были нужны заводские отделы сбыта, нередко с территориальными конторами, складами, а иногда и ремонтными участками. Кроме того, была централизована деятельность по предоставлению информации потребителям: ведь оптовики или дилеры редко способны столь же дешево, как производители, готовить и распространять каталоги, инструкции, наставления по ремонту и обслуживанию. Рекламные объявления могут появляться в местных изданиях от лица дилера или оптовика, но издержки на подготовку рекламы сокращались, когда заводы (или их рекламные агентства) брали на себя оказание этой услуги оптовикам. Издержки на общенациональные рекламные компании также должны ложиться на изготовителей, поскольку ни один оптовик не располагает для этого нужной финансовой заинтересованностью.

Несмотря на всю важность такого рода деятельности, интеграция производства и сбыта не была завершена. Предприятия с массовым производством продукции продолжали использовать оптовых и розничных торговцев как конечные звенья в цепи сбыта. Исключения были редки, хотя некоторые из них весьма внушительны. Непосредственно потребителям сбывала свои продукты нефтеперерабатывающая промышленность. Время от времени к той же практике прибегали производители пылесосов, швейных машин и других видов продукции. Некоторые производители заводили собственные территориальные склады, чтобы непосредственно снабжать розничных торговцев. Иногда собственные системы оптового сбыта охватывали весь национальный рынок, иногда только часть этого рынка, а для некоторых регионов использовались услуги местных оптовиков. Многие производители массовой продукции создавали собственные экспортные организации. На практике использовалось бесконечное количество сочетаний и комбинаций, но по большей части сбыт конечному потребителю -- там, тогда и в таких количествах, которые наиболее удобны для потребителя -- оказывался проще и дешевле, если им занимались не сами производители, а независимые оптовики и розничные торговцы.

Сбыт непосредственно конечным потребителям большей частью осуществлялся тогда, когда заказчик покупал в достаточно большом количестве, чтобы иметь с ним дело напрямую. Одним из примеров здесь могут служить производители инвестиционных благ, которые продавали заводское оборудование другим производителям, а другой пример -- производители профессионального оборудования и материалов для врачей, юристов, бухгалтеров и фотографов. Непосредственно потребителям, как правило, продавались технически сложные изделия: отчасти потому, что здесь для ответа на вопросы потребителей нужны особо подготовленные продавцы;

отчасти во избежание ситуаций, когда потребителю сбываются неподходящие для него изделия, отчего может пострадать репутация производителя; отчасти из веры в то, что специалисты предприятия-изготовителя могут лучше осуществлять установку, ремонт и подготовку персонала пользователя, чем оптовые торговцы.

У многих производителей, обслуживавших национальные рынки, отделы сбыта оказывались более мощными, чем крупнейшие торговые предприятия XVIII и XIX веков, и организация взаимодействия этих отделов с производственными подразделениями фирмы была важным моментом в развитии предприятий. Однако при своем появлении в конце XIX века большинство отделов сбыта у производителей массовой продукции главным образом просто осуществляли связь со своими оптовиками. Сбыт не передавался в. руки новых общенациональных маркетинговых структур, а шел через традиционную сеть оптовой и розничной торговли. "Зингер", "Стандард Ойл" и производитель кассовых аппаратов "Нейшнл Кеш Реджистер" оставались всего лишь видными исключениями. Хотя сложившаяся к тому моменту система торговли не имела никакого опыта оперирования с продуктами массового производства, и все необходимые изменения приходилось изобретать на ходу, система оптовой и розничной торговли справилась с этим делом превосходно, если только можно судить по данным об их росте в период развертывания системы массового производства. Доля оптовой торговли в национальном доходе (добавленная стоимость) выросла с 220 млн. дол. в 1879 году до 810 млн. дол. в 1899 и 1300 млн. дол. в 1909 году. Соответствующие числа для розничной торговли -- 560 млн. долларов в 1879, 1340 млн. дол. в 1899 и 2320 млн. дол. в 1909 году [U. S. Department of Commerce, Bureau of the Census, Historical Statistics of the United States (Washington, D. C.: Government Printing Office, 1975), ser. T 1--14, p. 839].

Рынки ценных бумаг

Мы видели, что развитие технологии и совершенствование приемов организации умножили число областей хозяйства, в которых издержки от увеличения размеров предприятий перекрывались экономией от увеличения масштабов производства или сбыта. Теперь мы обратимся к тому фактору, который превратил принадлежащие публике акционерные корпорации в самую выгодную форму предприятия, а именно к рынку ценных бумаг промышленных предприятий. До 1890 года в Соединенных Штатах были чрезвычайной редкостью принадлежащие публике промышленные корпорации, а после 1914 года столь же редки стали крупные неинкорпорированные и не имеющие множества акционеров предприятия. Этот сдвиг потребовал изменения как организации самих корпораций, так и торговли на фондовых рынках. Эти изменения были чрезвычайно важны для капитализма XX века.

Возникновение фондовых рынков связано с торговлей правительственными облигациями и ценными бумагами монополий. Бродель выделяет рынок в Амстердаме, возникший в начале XVII века, как первый пример открытой, публичной и обширной торговли ценными бумагами, хотя зачатки такого рода торговли он обнаруживает в Италии, Испании, Франции, в городах Ганзы и в торговле ценными бумагами рудников на Лейпцигской ярмарке уже в XV веке [Fernand Braudel, The Wheels of Commerce (New York: Harper & Row, 1982), pp. 100--101]. В Лондоне торговцы ценными бумагами создали свой рынок в 1773 году. В Нью-Йорке с 1792 года систематическая торговля велась на улице (в буквальном смысле слова). Так что торговля ценными бумагами -- намного более древняя практика, чем торговля акциями промышленных корпораций.

В Соединенных Штатах инвесторы познакомились со множеством вариантов торговли ценными бумагами во время и сразу по окончании гражданской войны. Мэриан В. Сирс сообщает, что с 1860 по 1930 год в Соединенных Штатах были открыты примерно 250 местных фондовых рынков, и большая их часть появилась в начале этого периода. В западных штатах местные фондовые рынки торговали акциями рудников. От них осталась грустная хроника потерь, понесенных инвесторами, нередко в результате грубейшего жульничества. Широчайший размах имела торговля золотом. В Нью-Йорке памятен целый ряд заведений, созданных специально для торговли акциями компании "Железные дороги Эри" после того, как эти акции были сняты с торгов на Нью-йоркской фондовой бирже [Marian V. Sears, "Gold and the Local Stock Exchanges of 1860's". Explorations in Economic History (Winter 1969): pp. 198--231].

В периоды экономической экспансии не только в Соединенных Штатах, но и в Европе фондовые рынки являлись центрами оптимизма и надежды на быстрое обогащение, что порой именуют спекулятивной горячкой. Там же действовали умудренные крутые дельцы, научившиеся эксплуатировать этот избыточный оптимизм. В периоды спада эти мыльные пузыри лопались, что вело к разорению и личным драмам множества людей. Короче говоря, фондовые рынки приобрели отталкивающую репутацию в кругу предусмотрительных инвесторов, и те рынки, которые вовсе не пытались контролировать процесс торговли ценными бумагами, были виновны в этой репутации не намного сильнее, чем другие, которые пытались как-то это дело упорядочить. До 1890-х годов на фондовых рынках в Соединенных Штатах торговали исключительно акциями железных дорог и компаний коммунального обслуживания. Единственным производительным предприятием, акции которого ходили на Нью-йоркской фондовой бирже, была "Пульман палэс кар компани", да и то большую часть ее собственности составляли компании по эксплуатации спальных вагонов. [Thomas R. Navin and Marian V. Sears, "The Rise of the Market for Industrial Securities, 1875--1902", Business History Review 24 (June 1955): pp. 105--138. Этим авторам принадлежит честь первого описания перехода значительной части промышленности США в форму корпораций, принадлежащих публике.] Иногда форму корпорации принимали текстильные компании Новой Англии, их акции имели довольно широкое хождение и продавались на Бостонской фондовой бирже. Но только 25% веретен в Новой Англии принадлежали инкорпорированным компаниям, а цены на их акции (около тысячи долларов за штуку) были, как выяснилось со временем, чрезмерно высоки для сколь нибудь широкой торговли, и в результате общий объем торговли был очень невелик. Некоторые крупнейшие предприятия еще не стали корпорациями, как, например, сталепроизводящие заводы Эндрю Карнеги, которые до 1892 года, когда они, наконец, были инкорпорированы, существовали в форме товарищества.

Англия несколько опережала Соединенные Штаты в развитии рынков промышленных акций. В 1860-х годах здесь прошла волна инкорпорирования текстильных фирм, причиной чего были местные финансовые интересы. [См.: Р. L. Cottrell, Industrial Finance, 1830--1914 (New York: Methuen, 1980), pp. 108--109. Как и в Соединенных Штатах, создание промышленных компаний первоначально было делом второразрядных финансовых домов; вплоть до окончания первой мировой войны перворазрядные финансовые дома занимались преимущественно размещением иностранных ценных бумаг (там же, с. 144--145).] К инкорпорированию понуждали также потребность в модернизации оборудования и финансовые трудности, частично вызванные прекращением поставок хлопка из-за гражданской войны в Америке. В 1882 году на Лондонской бирже ходили акции производительных фирм с суммарным капиталом в 54 млн. фунтов, а за следующие двадцать лет этот показатель увеличился до 872 млн. фунтов. [Lance Davis, "The Capital Markets and Industrial Concentration: The U.S. and U.K., a Comparative Study", The Economic History Review 19, " (1966): p. 255. Девис ссылается на свидетельские показания Дэвида Чедвика перед Особым комитетом по закону о компаниях от 1862 и 1867 годов, который утверждал, что его фирма к тому времени продала корпоративных акций, большей частью промышленных, на сумму более 40 млн. ф. стр. (с. 262 и п. 5). Девис указывает, что британские рынки краткосрочных и долгосрочных кредитов для промышленных концернов также были развиты лучше, чем в Америке (с. 260-261). Филип Мировски отмечает, что профессиональные торговцы акциями, получавшие текущую информацию о ценах на акции из газет и журналов, были в Британии уже в 1690 году. Он показывает, однако, что затем этот рынок пережил долговременный упадок. Philip Mirowski, "The Rise (and Retreat) of a Market: English Joint Stock Shares in the Eighteenth Century", Journal of Economic History 41 (September 1981): pp. 561--578.]

Ланс Девис утверждал, что Англия располагала более развитыми рынками капитала, чем Соединенные Штаты, и потому при возникновении технологических возможностей для резкого повышения концентрации производства английским компаниям было легче финансировать соответствующие расходы [там же, с. 263-268]. Занятным исключением была пивоваренная промышленность, начавшая с 1886 года продажу акций для финансирования развития собственных пивных, которые должны были гарантировать устойчивый сбыт продукции. [Размещение акций пивных заводов описано Коттреллом. Cottrell, Industrial Finance, 1830--1914, pp. 168--171. Нехватка пивных возникла из-за успехов британского движения за трезвость и ограничительной лицензионной политики, и производителям пива стало выгодно завладеть сохранившимися пивными для гарантированного сбыта своей продукции.] Одно время эти продажи были очень велики, и в Лондоне они шли через ведущие торговые банки. Финансирование американских компаний, напротив, определялось неформальными связями с богатыми людьми или банками. Девис предполагает, что те, у кого были соответствующие связи, имели наилучшие возможности для получения экономии от масштабов производства и внедрения капиталоемких технологий. Не исключено, что Девис прав, считая, что американские производители охотнее англичан шли на слияния и поглощения из-за трудностей с финансированием. [Девис говорит о сравнимой ситуации в Германии: "В случае Германии, например, связь представляется еще более непосредственной. Из-за крайне малого числа прочных финансовых институтов, только германские банки были в состоянии предоставить промышленности большую часть потребного ей капитала. Этот централизованный контроль распределения капитала вскоре привел к централизованному контролю ценообразования и решений о производстве, а также способствовал возникновению сохраняющейся и поныне картелизации рынков. Поскольку промышленность была гораздо моложе, а финансовые институты более примитивны, было невозможно конкурировать, не имея внешних источников финансирования." ("Capital Markets", p. 271)] Но при оценке полезности знакомств среди финансистов для расширения производства следует иметь в виду некоторые оговорки.

Во-первых, если вообразить себе отрасль, которая нуждается в увеличении мощности оборудования и в сокращении количества фирм, то ясно, что инвестиции будут очень рискованны до тех пор, пока не определятся фирмы-победители. Слияние фирм может оказаться разумным способом привлечь капитал для строительства более крупных заводов, и то, что в Соединенных Штатах все так и происходило, еще не свидетельствует о слабости американского рынка капитала.

Во-вторых, есть два вида экономии на масштабах производства. В Британии с ее развитым рынком капитала легко было осуществлять укрупнение в тех случаях, когда наперед была известна выгода от расширения масштабов производства. Такого рода преимущества особенно часто существуют в отраслях (вроде британской текстильной промышленности или сельского хозяйства), где большинство улучшений в производственных процессах есть результат усилий машиностроителей или кого-либо еще за пределами отрасли.

Но в Америке склонность к консолидации фирм создавала условия для экономии на масштабе задолго до возникновения самого массового производства, либо соответствующие условия возникали благодаря большому спросу, который, как известно, есть отец изобретательности. Экономичные нефтеперерабатывающие установки Рокфеллера были установлены для удовлетворения потребностей уже существовавшего треста, а массовое производство автомобилей возникло почти исключительно в результате того, что Форд должен был выполнять слишком многочисленные заказы, которые нельзя было удовлетворить никаким иным способом. Те, кто считает, что инновация чаще всего возникает в ответ на уже существующие потребности, оценят этот второй вариант как в целом более важный.

Вполне ясно и то, что в Англии создавалось слишком много мелких корпораций, которые были не в состоянии создать эффективный рынок для своих акций. И ведущие финансисты Лондона почти или совсем не интересовались учреждением промышленных корпораций -- этим занимались мелкие или провинциальные финансисты. [Коттрелл (Industrial Finance, 1830--1914, pp. 149--152) отмечает проблемы, создававшиеся тем, что небольшие выпуски акций не имели хождения: "Относительно всех упомянутых в Official List на 19 октября 1877 года компаний брокер указывает, что из 1367 котировавшихся ценных бумаг 1082 выпуска не имели хождения". И еще: "До 1885 года форма акционерной компании быстро прижилась только в немногих отраслях: в хлопкопрядении, в стальной, чугунолитейной и угольной промышленности... В хлопкопрядении инкорпорирование имело целью строительство новых больших и эффективных, по тогдашним стандартам, фабрик, а в сталелитейной нужны были дополнительные средства для новых инвестиций, в том числе для внедрения бессемеровского процесса. Большей частью акции размещались через местные или региональные рынки капитала, а собственно финансовые институты играли в этом очень малую роль... Институты метрополий, похоже, играли не только пассивную, но даже и чисто отрицательную роль, позволяя неразборчивым в средствах учредителям компаний действовать бесконтрольно" (р. 154).] Так что английский рынок капитала не мог быть настолько привлекательнее американского, как это полагает Девис.

Тресты и популярность промышленных акций

Почему инвесторам понадобилось так много времени, чтобы обнаружить привлекательность публично продаваемых акций? В конце концов, уже за полвека до того, как стала обычной торговля акциями промышленных корпораций, существовали лицензированные компании, акции которых продавались на Нью-йоркской и других фондовых биржах. Аномальность положения подчеркивается тем, что некоторые промышленные корпорации -- текстильные компании Новой Англии -- издавна торговали своими акциями в Бостоне.

Правдоподобен ответ, что большинство производительных предприятий XIX века были слишком малы, чтобы поддерживать активный рынок своих акций. Массовому процессу инкорпорирования и началу торговли акциями должно было предшествовать появление крупных предприятий. Чтобы приобщиться к выгодам продажи собственных акций трестов недостаточно было сформировать крупную корпорацию; опыт показал, что небольшие по размеру конкуренты, которые не могут продавать свои акции, за счет небольших производственных издержек успешно подрезали цены, прибыли и рыночную долю крупных фирм: сам по себе размер был маловажным преимуществом. Расширение предприятия не давало надежных результатов, пока экономия от расширения производства не оказывалась большей, чем дополнительные издержки от расширения организации, о чем мы будем подробнее говорить ниже. Создание трестов и слияние компаний облегчали путь к достижению экономии от масштабов производства, но, если организационные издержки консолидированных компаний превосходили экономию от расширения производства, эти компании не выживали.

Нет ничего удивительного в том, что широкой торговле акциями промышленных компаний предшествовала торговля сертификатами трестов, выпущенными в 1880-х годах [Navin and Sears, "Rise of the Market", pp. 112--121]. Некоторые тресты были достаточно велики, чтобы поддерживать активный рынок на свои акции, а их популярность отражала представление, что подавить конкуренцию и возможно, и выгодно, и что широкомасштабное производство экономичнее небольшого. К концу 1880-х годов торговля сертификатами трестов обрела размах. Нью-йоркская фондовая биржа позволяла своим членам торговать ими как некотируемыми ценными бумагами, поскольку считалось, что неопределенность правового статуса делает их непригодными для котирования на бирже. Хотя сертификаты трестов считались очень спекулятивными бумагами, именно с них начинается история рыночных цен и дивидендов на промышленные акции, отличаемых от акций железнодорожных компаний и компаний коммунального обслуживания. После 1891 года, когда принятый в Нью-Джерси новый закон об инкорпорировании позволил трестам упорядочить свой правовой статус, их акции немедленно приобрели статус котируемых на Нью-йоркской фондовой бирже.

Структура капитала в инкорпорированных трестах была совсем иной, чем в современной практике. Обычной, хотя и не универсальной практикой, была капитализация достигнутого компаниями треста уровня доходов в форме привилегированных акций, придуманных как способ гарантирования инвестиций [Сходной была и практика создания корпораций в Британии. См.: Cottrell, Industrial Finance, p. 164--167]. Обыкновенные акции выпускались с учетом риска возможных убытков и перспективы прибылей в будущем. Хотя при капитализации железных дорог следовали той же схеме, многие сторонние наблюдатели полагали, что обычные акции корпораций совершенно "разводнены" или не представляют собой "ничего кроме неба голубого". По мнению этих наблюдателей, доход корпораций на обычные акции был не столько результатом рискованных спекуляций, сколько следствием бессовестного обдирания клиентов.

Невин и Сирс для периода с 1890 по 1893 год перечисляют двадцать восемь выпусков привилегированных акций [Navin and Sears, "Rise of the Market", table 1, p. 118]. В то время инвестирующие банкиры, знакомые главным образом с железнодорожными акциями, еще не вполне верили в инвестиционные достоинства промышленных ценных бумаг; и они участвовали в торговле только пяти из двадцати двух активно проталкивавшихся на рынок выпусков. Д. П. Морган, крупнейший из банкиров, вкладывавших деньги в железные дороги, не участвовал активно в подписке на промышленные акции до образования в 1898 году компании "Федерал Стил". Учредители шести из двадцати восьми компаний, которые перечисляют Невин и Сирс, не особенно старались протолкнуть на рынок привилегированные акции. Компания "Дженерал Электрик", например, была создана в 1892 году в результате слияния компании "Эдисон Электрик" из Шенектеди, штат Нью-Йорк, и компании "Томсон-Хьюстон Электрик" из Линн, штат Массачусетс, и это слияние было закреплено решением законодательного собрания Нью-Йорка. Д. П. Морган и ряд его коллег инвестировали 300 тыс. дол. в компанию "Томас А. Эдисон Электрик Лайт" в 1878 году, еще до изобретения лампочки Эдисона, и хотя фирма Моргана активно содействовала слиянию компаний "Эдисон" и "Томсон-Хьюстон" в 1892 году, она сыграла скорее роль инвестора, чем того, кто гарантирует размещение ценных бумаг или размещает их. В 1892 году вопрос о пригодности промышленных акций для открытой торговли все еще был открыт.

Поворотным моментом оказалась паника 1893 года. Во-первых, она на время прекратила новые выпуски промышленных акций. Во-вторых, она дала возможность сравнить за четыре года депрессии надежность промышленных и железнодорожных акций. Промышленные акции выдержали испытание депрессией сравнительно неплохо. В-третьих, хотя за годы депрессии слияний было совсем немного, число промышленных корпораций, акции которых котировались в финансовых журналах, выросло с тридцати в 1893 году до ста семидесяти в 1897 году [там же, с. 127].

Динамика слияний после депрессии

Тресты первыми начали торговать промышленными акциями на американских рынках, и очевидно, что давление депрессии 1893--1897 годов уменьшило доходность большого числа фирм, и их владельцы были готовы избавиться от них при первой возможности. Самым выгодным способом продать фирму оказалась не продажа ее товариществу, и даже не продажа акций после простого инкорпорирования. Наивысшую цену приносила инкорпорация в составе достаточно большой группы фирм, способной поддерживать устойчивое хождение своих акций на рынке. Причина проста. При продаже отдельного предприятия обычной ценой был "утроенный годовой доход", а рыночные акции можно было продать по цене в семь или десять годовых доходов. Невин и Сирс так объясняют эту разницу:

Важно подчеркнуть, что "имеющие хождение на рынке" значит акции, эмитированные в достаточном количестве, чтобы поддерживать постоянную торговлю ими, а не акции, которые только время от времени переходят из рук в руки. Преимущество большой эмиссии акций не только в том, что возникает экономия на юридических, бухгалтерских и дилерских издержках; эмитирование большого количества акций позволяет поддерживать достаточно частые сделки купли-продажи, цена которых может быть зафиксирована, а это чрезвычайно существенно для инвесторов.

С окончанием в конце 1897 года депрессии волна слияний практически завершила перевод большей части американской промышленности в форму принадлежащих публике корпораций, акции которых котируются на бирже. Первоначально эти слияния представляли собой просто скупку фирм учредителями корпораций, при этом выплата прежнему владельцу и представляла собой вклад в новую компанию. Обычные планы слияния не предусматривали вложения новых средств ни в оборотный капитал, ни в новые заводы. Но когда позднее экономисты оглянулись назад, они обнаружили, что успешные слияния приводили к реорганизации производственных и сбытовых операций компаний-участников, так что в результате возникало нечто вроде интегрированной системы, а не просто конгломерат. Для проведения таких реорганизаций требовались план, финансовые ресурсы и сильный менеджмент, способный осуществлять планы. В типичном случае все три компонента отсутствовали.

Когда Д. П. Морган в конце 1890-х годов присоединился к этому движению, его фирма устранила эти недостатки. В 1898 году он создал компанию "Федерал Стил", и план реорганизации предусматривал продажу привилегированных акций для финансирования нового завода. Он также выступил в качестве гаранта размещения, согласившись приобрести все привилегированные акции, которые не выкупят остальные крупные акционеры или публика. В совете директоров люди Моргана следили за выполнением планов. Наконец, Морган использовал распространившуюся в США в конце XIX века по требованию британских инвесторов британскую практику приглашения для аудита счетов корпорации независимых, "лицензированных" бухгалтеров -- и можно не сомневаться, что были отобраны подходящие бухгалтера.

Столь много критиковавшаяся американская практика выпуска привилегированных акций была подобна тогдашней британской практике. Говоря об Англии, Котрелл описывает, как в результате неблагоприятного опыта с акциями промышленных компаний, купленных в период бума в первой половине 1870-х годов, обычные акции приобрели репутацию "слишком рискованных бумаг". По обычным акциям ударило также "долговременное снижение прибыльности английской промышленности от середины 1870-х до середины 1890-х годов". Параллельное снижение прибыльности американской промышленности способствовало распространению трестов. Далее, говоря об Англии, Котрелл отмечает:

Котрелл отмечает с другой стороны, что практика выпуска не полностью обеспеченных облигаций прекращается между 1895 годом, когда средняя непокрытая фондами доля акций, упоминаемых в Official Intelligence сэра Г. Бурдета (первое издание -- 1882 год), составляла 33,2%, и 1915 годом, когда такая практика сохранилась только для акций финансовых и страховых компаний.

Совершенно очевидно, что инвесторы конца XIX века верили, что консолидация промышленных предприятий обещает монополистические прибыли -- и нет сомнения, что именно это убеждение эксплуатировали учредители трестов. Джордж А. Стиглер следующим образом подытоживает выгоды слияния для первых учредителей трестов:

В чем преимущества слияния перед сговором? Частичный ответ в указании на незаконность сговора после 1890 года. Но не следует преувеличивать значение этого. Об эффективности закона Шермана в случаях сговора нельзя было ничего сказать до 1899 года, когда было принято решение по делу "Эддистон Шел"; а потом в то же время имела место волна слияний в Англии, где сговор не мог быть основанием для судебного преследования. Следует также упомянуть, что слияния функционируют устойчивее, но зато при сговоре удается избежать роста издержек из-за увеличения масштабов производства. Я склонен подчеркнуть значение другого преимущества слияний: они позволяли капитализировать возможные монопольные прибыли и распределять часть этих капитализированных прибылей в пользу профессиональных учредителей. Слияния открыли для Моргана и Моора новую и крайне обильную сферу бизнеса: производство монополий [George A. Stigler, "Monopoly and Oligopoly by Merger", chap. 8 in The Organisation of Industry (Homewood, Ill.: Richard D. Invin, 1968), pp. 102--103].

Если бы последствия экономического действия определялись мотивами и намерениями, или даже надеждами действующих лиц, то за два последних десятилетия XIX века американская перерабатывающая промышленность вполне могла бы превратиться в царство промышленных монополий. Но, как обычно и бывает, конечные последствия не имели ничего общего ни с чьими намерениями. [Томас Шеллинг в значительной степени снял покров таинственности с того факта, что коллективные последствия действий отдельных людей зачастую весьма отличаются как от намерений этих людей, так и от последствий для них самих. См.: Thomas Schelling, Micromotives and Macrobehavior (New York: W. W. Norton and Company, 1978). "Невидимая рука" есть знакомый аспект этой же проблемы.] Слившиеся компании редко могли сохранить свою долю рынка [Yale Brozen, Concentration, Mergers and Public Policy (New York: Macmillan Publishing Co., 1982), pp. 214--218]. Иногда они не могли сохранить темпы роста, характерные для их отрасли, а порой им приходилось постигать, что нельзя сохранить свою долю рынка при попытках контролировать цены. [Господствующая на рынке фирма может контролировать цены, сокращая собственное производство. Чтобы сохранить свою долю на растущем рынке, следует, напротив, расширять производство.] По словам Стиглера, "...с течением времени рыночная доля компаний, возникших в результате слияний, почти повсеместно существенно снижалась" [там же, с. 102]. Кроме сокращения их доли на рынке у трестов были и другие проблемы. Даже такой образцовый трест, как "Стандард Ойл", извлекал прибыли главным образом за счет снижения издержек и назначения тех же цен, что и у конкурентов [F. M. Sherer, Industrial Market Structure and Economic Performance, 2d ed. (Chicago: Rand McNally, 1980), pp. 336--337] -- и трестам, которые не могли снижать свои издержки, приходилось плохо. [Хронику успехов и провалов трестов см.: Alfred D. Chandler, The Visible Hand (Cambridge: Harvard University Press, 1977), pp. 337--344. Здесь он рассматривает работу Shaw Livermore, "The Success of Industrial Mergers", Quarterly Journal of Economics 50 (November 1935): pp. 94.]

Существенно то, что учредители начала XX века, каковы бы ни были их мотивы и ожидания, преобразовали значительную часть американской промышленности в форму корпоративных предприятий, достаточно больших, чтобы число их акционеров было велико и чтобы акции часто перепродавались. Благодаря этому американская промышленность стала хозяйством принадлежащих публике корпораций. Этот тип предприятий не столь быстро распространялся в Англии, во Франции и в Германии, но после второй мировой войны он стал повсеместным.

Были ли акции корпорации более ценными, чем сами предприятия?

Каковы бы не были мотивы, привлекавшие инвесторов к акциям, эта форма инвестиций представляла собой два действительных преимущества. Акции, имеющие хождение на рынке, представляли собой форму страхования долгосрочного инвестиционного риска, и, кроме того, они создавали возможности лучше контролировать организационные издержки (agency costs). В более общих терминах, можно сказать, что акции, имеющие хождение на рынке, делали возможным децентрализацию инвестиционных решений, что само по себе представляло существенное организационное преимущество. Этот момент мы рассмотрим в следующих трех разделах.

1. Акции, имеющие хождение на рынке, и инвестиционный риск

Возникшие после промышленной революции в период с 1880 по 1914 год большие предприятия связывали очень значительные капиталы, причем на длительный срок -- в масштабах совершенно несопоставимых с коммерческими предприятиями средневековья или эпохи Возрождения. Ключевое слово -- "связывали". Железные дороги, сталелитейные заводы, сети электроснабжения требовали гигантских капиталов, и только редчайшие проекты сулили столь высокую прибыль, что могли окупиться в приемлемо короткие сроки. Если же предприятие оказывалось неудачным, то редко приходилось надеяться, что высокоспециализированное имущество этих предприятий можно будет ликвидировать по разумной цене. Риск подчеркивался тем, что срок жизни оборудования (и срок окупаемости инвестиций за счет прибыли и амортизационных отчислений) зачастую превосходил продолжительность жизни смертных, взявшихся им управлять, и не было уверенности, что их преемники окажутся компетентными или честными менеджерами.

Для средневекового торговца, привыкшего держать богатство в компактной форме, позволявшей укрыть его от опасностей государственных конфискаций, войн, революций и других форм бандитизма, такое связывание капитала на труднообозримый срок показалось бы чистым безумием. Было просто невозможно вычислить будущий поток доходов. Не будет преувеличением сказать, что ни один инвестор никогда добровольно не шел на такого рода риск. Ирригационные работы в гидравлических империях были сравнимы по размаху и по времени осуществления, но средства на их сооружение не были добровольными взносами -- их взимали силой государственного принуждения.

С позиций инвестора, корпорации с продаваемыми акциями преобразовали риск длительного вложения значительных количеств капитала в риск краткосрочного вложения небольших капиталов. Поскольку рыночные акции можно было легко продать по устанавливаемому ежедневно (или чаще) курсу, их владельцы не были привязаны к предприятию на весь срок жизни его оборудования, но могли в любой удобный момент продать их -- с известной выгодой или убытком для себя. Котируемые акции преобразовали долгосрочный риск собственника в краткосрочный риск инвестора. Собственность на соответствующее имущество была разделена на два уровня:

во-первых, корпорация как юридическое лицо и, во-вторых, акционеры, которые предоставляют ей капитал. Риск первого уровня остался таким же высоким, как и всегда, но риск второго уровня был совершенно иным и вполне приемлемым. Разделение, аналогичное тому, как и при распределении риска между владельцем собственности и страховой компанией.

В конце XX века размер многих предприятий стал так велик, что почти невозможно представить их себе собственностью одного человека или товарищества, разве что собственником является государство. И дело не просто в том, что новые технологии требуют очень больших инвестиций: богатство некоторых инвесторов очень велико. Потребность в новых методах собирания капитала для больших предприятий возникла, скорее, из желания инвесторов применить к инвестированию принципы страхования. Многие желали распределить свои риски с помощью диверсификации -- через инвестирование в каждое отдельное предприятие или проект лишь небольшой доли своих средств. Рыночные, то есть имеющие хождение на рынке, акции делали это возможным.

Покупатель корпоративных акций может дополнительно оградить себя от риска, всегда присутствующего при инвестировании в одно предприятие или даже в одну отрасль, инвестируя одновременно в несколько различных предприятий одной или нескольких отраслей. Диверсификация риска представляла особую ценность для инвесторов, которые не могли следовать стратегии "положи все яйца в одну корзину и охраняй ее" -- потому ли, что кто-то другой охранял эту корзинку и управлял ею, или потому, что они были не в силах разобраться в делах, даже имея доступ к информации. В целом совокупность деловых рисков не изменилась, но инвесторы получили возможность страховать себя с помощью широкого распределения рисков и уменьшения вероятности того, что они окажутся чрезмерно высокими для одного инвестора.

Кеннет Эрроу связал между собой риск, страхование и ограниченные возможности страхования таким образом, что делается вполне ясной роль риска для исторического возвышения корпораций с рыночными акциями. Многие рискующие бизнесмены, в том числе инвесторы, хотели бы застраховать себя, но не могут этого сделать на обычном страховом рынке. Страховка здесь невозможна по нравственным причинам: "Само по себе страхование способно изменить стимулы, а значит, и возможности, на которые опирается страховая компания... Каждый страховщик либо воздержится от предоставления страховки, либо потребует возможности прямого контроля и надзора, чтобы быть уверенным, что застрахованный минимизирует все потери, на которые он может воздействовать". [Kenneth Arrow, Aspects of the Theory of Risk Bearing (Helsinki: Suomalaisen Kirjallisuuden Kirjapaino Oy, 1965), особенно лекция 3 -- "Insurance, Risk, and Resource Allocation", pp. 45--56. Цитируются высказывания со с. 55. Существует и риск выборки, поскольку при любой данной величине страховой премии будет существовать тенденция страховать самые рискованные виды бизнеса и не страховать более безопасные. Первые морские страховщики преодолевали риск выборки за счет того, что о величине страховой премии договаривались в каждом отдельном случае.] Но риск можно сократить и без обращения к обычным рынкам страховых услуг. Как указывает Эрроу, в XIX веке многие собственники избавляли себя от ряда рисков продавая обычные акции, что открывало возможности для диверсификации портфеля акций и сокращения совокупного риска. [Эрроу описывает процесс диверсификации там же на с. 47. Если опять обратиться к опыту морских страховщиков, диверсификация напоминает о старой практике отдельных страхователей у Ллойда, каждый из которых принимал на себя только долю риска по каждому кораблю. Другие морские страхователи диверсифицировали свои риски с помощью перестрахования.]

Поскольку инвесторы заинтересованы в распределении своего риска независимо от богатства отдельных инвесторов относительно объема требуемых вложений, маловероятны очень крупные вложения (разве что со стороны правительства) при отсутствии определенных институциональных мер, распределяющих риск. Начиная с XVII века, капиталисты используют для распределения риска крупных инвестиций корпорацию с рыночными акциями. Корпорации, как мы видели, в начале XIX века служили собиранию капитала для строительства каналов, железных дорог, туннелей, платных дорог, и т. п., а в конце века они начали обслуживать нужды промышленных предприятий. Все это не противоречит тому, что отдельные люди -- как Карнеги и Форд -- накопили большие богатства и управляли громадным недиверсифицированным имуществом. Накопление стало возможным благодаря, главным образом, ряду последовательных небольших и очень удачных инвестиций. Карнеги, как и многие другие предприниматели, в конце концов, продал свое дело и диверсифицировал свое имущество; наследники Форда поступили точно так же.

Если развить предложенную Эрроу метафору страхования, владельцы акций оказываются в положении страховщика, предположения которого о риске изменили стимулы владельцев или менеджеров предприятия, что привело к ситуации, когда владелец обычных акций может настаивать на том, что Эрроу назвал "прямым надзором и контролем" [там же, с. 52--53]. [Эрроу также истолковывает вертикальную интеграцию как способ застраховать себя от риска того, что продавец окажется неэффективным. Стоит отметить, что усреднение риска убытков влечет за собой усреднение риска больших доходов. Это предполагает пересмотр смысла утверждения, что прибыли любой фирмы или отрасли, противопоставляемые экономике в целом, всегда можно рассматривать как чрезмерные.] Это приводит нас к проблеме делегирования полномочий.

2. Риск делегирования полномочий

Современные исследования проблем управления на предприятии большое внимание уделяют тому, что называют риском делегирования полномочий или издержками делегирования полномочий (agency risk or agency costs). [Литература о "выполнении обязательств" включает, например, следующие работы: James G. March and Herbert A. Simon, Organizations (New York: John Wiley & Sons, 1958), pp. 140--141; Harvey Leibenstein, Beyond Economic Man (Cambridge: Harvard University Press, 1975). В этих работах выдвинута концепция "х-эффективности". Примером других исследований проблем, создаваемых тем, что интересы представителей не всегда совпадают с интересами их патронов, могут служить статьи, подготовленные для конференции в институте Гувера, посвященной 50-й годовщине выхода в свет работы Berie and Means, The Modem Corporation and Private Property, книги, в которой впервые были популярно изложены вопросы о разделении собственности и контроля при корпоративной форме организации. В Journal of Law and Economics 26 (June 1983), были опубликованы следующие статьи: Eugene F. Fania and Michael C. Jensen, "Agency Problems and Residual Claims", pp. 327--349; idem, "Separation of Ownership and Control", pp. 301--306; Oliver E. Williamson, "Organizational Form, Residual Claimants, and Corporate Control", pp. 351-366. Другие статьи в этой области: Michael С. Jensen and Wiliam H. Meckling, "Theory of the Finn: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure", Journal of Financial Economics 3 (1976): pp. 305--359; R. Joseph Monsen, Jr., and Anthony Downs, "A Theory of Large Managerial Firms", Journal of Political Economy 73 (June 1965): pp. 221--236; Eugene F. Fama, "Agency Problems and the Theory of the Firm", Journal of Political Economy 88 (April 1980): pp. 288-307; Armen A. Alchian and Harold Demsetz, "Production, Information Costs, and Economic Organization", American Economic Review 62 (December 1972): pp. 777--793; Louis De Alessi, "Property Rights, Transaction Costs, and X-Efficiency: An Essay in Economic Theory", American Economic Review 73 (March 1983): pp. 64--81.] Всякий раз, когда владелец предприятия доверяет управление им своим представителям и служащим, возникает риск, что они не смогут действовать прилежно или что они станут -- сознательно или бессознательно -- действовать в собственных интересах, а не в интересах владельца. Издержки делегирования полномочий на больших предприятиях увеличиваются не просто на величину расходов на оплату дополнительных служащих, но растут в силу тенденции иерархий принимать решения в своих собственных интересах, а не в интересах владельцев; качество решений падает из-за разделения ответственности, из-за необходимости многочисленных согласовании, спихивания ответственности на других, передачи полномочий тем, кто не может иметь непосредственного знания решаемых вопросов.

Распределение ресурсов предприятия между специализированными функциями -- исследований и разработок, конструирования, производства, рекламирования, снабжения и сбыта -- чрезвычайно затрудняется тем, что менеджеры, отвечающие за каждую из функций, почти неминуемо склонны выпячивать значимость, прежде всего, своих служб. Сходная проблема пристрастности экспертов встречается в правительственных, образовательных и других неприбыльных иерархиях. Для больших организаций издержки, создаваемые коррумпирующими аспектами функционирования иерархий -- чрезмерные привилегии, жалованье, премии, возможность относить расходы на счет организации, имперский стиль раздувания штатов -- оказываются незначительными по сравнению с издержками от дурных решений, принимаемых в силу бюрократизации политики и конфликтов интересов среди тех, кто принимает решения, а также между группой, принимающей решения, и их начальниками.

Несмотря на все это, большие иерархические организации существуют в силу преимуществ, перевешивающих издержки делегирования полномочий. Речь идет не только об экономии на масштабах деятельности, но также и о преимуществах специализации и разделения труда в процессе управления. Стимулы и мотивы владельца могут быть более адекватными, но правильно выбранные профессиональные менеджеры обычно более компетентны. Так что практический смысл подчеркивания организационных издержек не в том, чтобы поставить под сомнение полезность иерархий, но в акцентировании важности приемов, которые позволяют эффективно контролировать или минимизировать эти издержки.

В политической жизни демократий голосование помогает контролировать поведение народных представителей, предотвращать использование ими власти в собственных интересах. Тот же прием используется в корпорациях. Но он имеет два недостатка. Во-первых, он зависит от способности устно убедить аудиторию, и у облеченных властью чиновников корпорации налицо все преимущества доступа к информации и контроля за ней, плюс возможность нанимать фирмы по связям с общественностью, которые хорошо умеют управлять поведением своих клиентов. Во-вторых, отдельный гражданин не получает возможности контролировать своих представителей; он просто передает этот контроль некоему большинству граждан, также имеющих разные интересы. Таким образом, первая форма риска делегирования полномочий усложняется появлением второй формы этого риска. Конечное спасение для отдельного гражданина -- миграция, то есть голосование ногами. Неадекватность голосования как средства контроля очевидна; оно существует и поныне только потому, что ему еще не изобрели лучшей замены. [Рассмотрение сравнительных достоинств голосования в экономической и политической жизни см.: Charles E. Lindblom, Politics and Markets (New York: Basic Books, 1977), chap. 11. Обычно акционер приобретает акции корпорации, управление которыми ему нравится, и распродает акции тех корпораций, управление которыми он не одобряет. В результате акционеры любой корпорации образуют некий клуб поклонников существующего там руководства; оппозиционно настроенные акционеры, которые хотят выразить свое отношение голосованием, а не через продажу акций, сталкиваются с ожесточенной борьбой.]

Отдельный акционер гораздо в меньшей степени зависит от исхода словесных баталий и выборной конкуренции, поскольку здесь очень легко проголосовать ногами. Если инвестору не нравится, как идут дела, он или она могут почти мгновенно и с очень малыми издержками переключиться на другую компанию. Такая форма голосования, когда рыночная ценность акций корпорации, откуда уходят акционеры, падает, а цены на акции корпорации, куда они уходят -- растут, вынуждает менеджеров корпораций конкурировать между собой в попытке лучше удовлетворить интересы собственников.

Значительная часть истории корпораций может быть изложена как последовательность попыток разрешить проблемы риска делегирования полномочий. Первоначально банкиры, инвесторы и учредители корпораций, преследуя собственные и своих клиентов интересы, были сильно заинтересованы в контроле за действиями аппарата управления. Для этого они занимали места в советах директоров, привлекали независимых аудиторов и подходящие юридические фирмы, активно участвовали в выборе главных администраторов компаний, используя при этом так называемые "круги старых приятелей". Позднее, когда основанные в начале века корпорации достигли зрелости и обрели относительную независимость от вкладывавших в них капиталы банкиров, значительную роль в сокращении риска недобросовестного управления приняли на себя федеральные законы о ценных бумагах, в соответствии с которыми корпорации, принадлежащие публике, должны были снабжать рынки ценных бумаг значительным объемом информации, что помогало избегать вложений в плохо управляемые компании.

В последние годы значимым средством контроля стала угроза поглощения другими компаниями. Дурное управление ведет к снижению курса акций, а заниженный курс акций создает угрозу поглощения другой компанией, которая в первую очередь сменяет руководство поглощенной компании. Возникновение рынка компаний и эксперименты с образованием конгломератов и диверсифицированных предприятий породили настоящих специалистов в деле подыскания фирм, прибыльность которых может быть резко повышена со сменой руководства. До того как практика поглощения фирм стала обычным и охотно финансируемым делом, слабые руководители могли подолгу сохранять свои места, отклоняя предложения о продаже фирмы, в то время как инвесторы покидали ее, и фирма потихоньку угасала. Практика поглощения компаний демонстрирует другой аспект двух уровней собственности в корпорации, когда активы имеют одну ценность, а акционерный капитал корпорации -- другую. Популярность промышленной корпорации была результатом того, что зачастую акции имели большую ценность, чем активы. В этом различии отчасти сказывается компетентность управления активами, но иногда активы оказываются ценнее, чем акционерный капитал. Специалисты по поглощению компаний стали серьезным фактором контроля качества управления отчасти потому, что они выискивают как раз такие ситуации.

Риск и издержки делегирования полномочий важны для обществ, использующих иерархические формы организации. В принадлежащих публике корпорациях акционерам выйти из бизнеса не труднее, чем потребителям. Если измерять власть способностью отдельного человека эффективно реагировать на ситуации, когда его (или ее) представители не выполняют должным образом своих предвыборных обязательств, то приходится признать, что и акционеры и потребители обладают гораздо большим контролем, чем политические избиратели.

3. Движение акций и социальный риск инвестиций

В той степени, в какой корпорация с имеющими хождение на рынке акциями сокращает риск инвесторов, а значит, и издержки инвестирования (cost of capital), она служит не только частным, но и общественным целям. Весьма вероятно, однако, что этот институт социально полезен совсем по другой причине. Система экономической организации, децентрализающая принятие инвестиционных решений, обычно существенно эффективней той, которая этого не делает; а для очень больших инвестиций, превышающих готовность к риску любого отдельного инвестора, децентрализация возможна только через механизм корпораций, принадлежащих публике, или через сходный организационный механизм, который способен консолидировать интересы ряда инвесторов. Посмотрим, почему.

Текущая ценность инвестиций определяется как прогноз о сроках и объемах поступления доходов (или других выгод, независимо от способа измерения) от инвестиций, скорректированный на оценку возможных в будущем поступлений от продажи бесприбыльных активов. В любой экономической системе решение о сокращении потребления -- а следует предполагать, что любое отвлечение экономических ресурсов в пользу инвестиций в человеческий или физический капитал сократит потребление по сравнению со случаем отсутствия инвестиций -- будет иррациональным, если не предполагается, что отсрочка потребления приведет в будущем к преимуществам, ценность которых превзойдет величину издержек.

С экономической точки зрения издержки всех инвестиций определяются отказом от наилучшего из возможных альтернативных вариантов использования инвестированных ресурсов. В этом смысле правильность оценки будущей прибыльности данного инвестиционного проекта зависит не от полезности самого проекта, но от полезности альтернативного варианта инвестиций. Некий метод производства стали может быть совершенно замечателен в технологическом плане, но при этом быть скверным капиталовложением, если другой метод производства стали экономичней.

Неопределенность, присущая оценкам текущей ценности и издержек, свойственна не только капитализму. Ни капиталистическая, ни социалистическая система не могут избежать риска неверных инвестиций, и изучающие экономику социалистических стран и стран третьего мира не меньше исследователей капиталистической экономики знакомы с плачевными и даже трагическими проблемами убытков, имеющих причиной неточную оценку прибыльности различных способов вложения капитала.

Поскольку прогнозы на будущее отчасти всегда субъективны, на качество прогнозов, а значит и на качество инвестиционных решений существенно влияет система наказаний и вознаграждений для принимающих решения. Капитализм чрезвычайно щедро вознаграждал тех, кто принимал верные инвестиционные решения, и весьма сурово наказывал ошибавшихся.

Однако система персональных наказаний и вознаграждений здесь не самое главное. Для успешной экономической организации еще важнее, чтобы те, кто выбирают инвестиционные варианты, не имели возможности защитить свои решения от будущих событий. Экономический рост возможен, если где-либо существуют инвесторы, которые не имеют ни финансовой, ни бюрократической заинтересованности в сохранении меньшей, чем возможно, эффективности в экономике. Чтобы социальные решения, затрагивающие будущее экономическое поведение, игнорировали уже произведенные неверные вложения, в принятии решений должны участвовать те, для кого ценность этих неверных вложений действительно равна нулю.

Чтобы можно было доказать ошибочность инвестиционных решений, нужна децентрализация таких решений, поскольку любая централизованная власть будет очень заинтересована в прекращении финансирования тех, кто попробует доказать это, или попытается возложить на центральную власть издержки по демонтажу очень привлекательного производства, единственный недостаток которого в том, что кто-нибудь изобрел более производительную технологию или обнаружил, что то же самое выгоднее делать в другой стране или что этого вовсе производить не следует. Социальные издержки и риск такой политики могут быть вполне оправданы, но частные издержки и риск для тех, кто принимает централизованные решения, являются чрезмерными.

Исторически одной из самых выпуклых черт капиталистической экономики была практика децентрализации инвестиционных полномочий среди значительного числа людей, которые сильно выигрывали лично, когда их решения оказывались верными, многое лично теряли в случае неверных решений и при этом не обладали политической или экономической властью, чтобы помешать другим доказать ошибочность их решений. В действительности это свойство является одним из наилучших определений капитализма. Значимость этого свойства для роста Запада покоится на том, что выбор направления капиталовложений предполагает выбор инноваций, подлежащих финансированию. Децентрализация власти выбирать программы капитальных вложений и децентрализация власти выбирать инновационные проекты во многом есть одно и то же.

Организация работающих по найму

Существует проблема', которая вполне могла помешать возникновению больших, принадлежащих публике корпораций и которая в любом случае навязывала им постоянную заботу о развитии капиталоемких способов производства и о минимизации использования труда. Этой проблемой была организация больших групп наемных работников.

Для организации совместной деятельности больших групп людей почти всегда использовали в той или иной пропорции методы насилия, вознаграждения и убеждения. На таких больших хозяйственных предприятиях, как строительство и содержание каналов в древних империях, римские латифундии или средневековые поместья, принуждение и религиозное убеждение использовались куда чаще, чем вознаграждение. В этом отношении хозяйственные организации не отделялись от государственных или социальных. Образцом большой организации была армия, и для обеспечения дисциплины политическое и религиозное убеждение, методы групповой психологии и насилие играли, по меньшей мере, такую же роль, как и награждение. Телесные наказания считались необходимыми для управления военными и торговыми кораблями даже в XIX веке. Мы уже показали, что владелец средневекового поместья был одновременно политическим и экономическим вождем.

Возможность того, что можно организовать большое число фабричных наемных работников с помощью только лишь вознаграждения, должна была казаться любому наблюдателю противоречащей всему прошлому опыту. И дело было не в том, что в системе заработной платы отсутствовали штрафные санкции, такие как урезание зарплаты или увольнение за нарушение дисциплины. Но эти элементы наказания, сводящиеся к отказу в вознаграждении, имели совсем иную природу, чем использовавшиеся прежде для организации больших групп телесные наказания и религиозные санкции.

Некоторые первые фабрики очень долго обходили эту проблему. Маркс считал, что переход от ремесленного производства к фабричному был непреднамеренным -- случайным. Он описывает первые фабрики, на которых капиталист предоставлял орудия труда, а работник (иногда со своими учениками) осуществлял все стадии производственного процесса -- почти так же, как в собственной мастерской. Но затем, например, "нужно доставить в определенный срок большее количество готового сырья", и, чтобы ускорить работу, последовательные стадии производства поручаются отдельным ремесленникам. "...Это случайное разделение повторяется, обнаруживает свойственные ему преимущества и мало-помалу кристаллизуется в систематическое разделение труда". [К. Маркс и Ф. Энгельс, Сочинения, 2-е изд., т. 23, с. 349. Оливер Вильямсон описывает ряд проведенных в XIX веке экспериментов по изменению организации фабрик и заводов, и их результаты. Oliver E. Williamson, "The Organization of Work: A Comparative Institutional Assessment", Journal of Economic Behavior 1, N 1 (1980): pp. 5--38.]

Дэвид Лэндс отмечает, что в Англии XIX века было обычной практикой предоставление в аренду отдельным ремесленникам, "каждый из которых вел свое дело", места на фабрике и права доступа к силовому приводу [David Landes, The Rise of Capitalism (New York: Macmillan, 1966), p. 14]. Другим способом избежать прямого найма работников были "внутренние подряды", при которых владелец фабрики имел дело только с подрядчиками, которые сами нанимали работников и присматривали за ними, получая от фабрики сдельную оплату [John Buttrick, "The Inside Contracting System", Journal of Economic History 12 (Summer 1952): pp. 205--221]. Если бы нанятые подрядчиком работники могли образовать союз, подрядчику было бы несложно стать председателем этого союза в его отношениях с фабрикой; и некоторые первые тред-юнионы явно полагали, что они-то и управляют фабрикой на условиях соглашения с владельцем о производстве продукции. В типографиях вплоть до недавнего времени действовало убеждение, что не дело управляющих (= владельцев) вмешиваться в то, что происходит на рабочих местах.

Самая поразительная схватка из-за профсоюзного контроля над производством развернулась на сталелитейном заводе Эндрю Карнеги в Хоумстеде, штат Пенсильвания, в 1892 году. Объединенная ассоциация рабочих чугунолитейной, сталелитейной и оловянной промышленности, имевшая репутацию самого сильного союза того времени, контролировала все аспекты производства на заводе. Со временем из-за накопления правил, регулировавших методы и объемы производства, из-за борьбы против внедрения трудосберегающей техники возник существенный разрыв между действительными и потенциальными издержками производства. В конце концов Карнеги и его партнер Генри Клей Фрик объявили локаут, наняли другой персонал и с помощью властей штата и федерального правительства установили свой контроль над неюнионизированным производством. [Вильямсон в работе "The Organization of Work" использует обзор забастовки в Хоумстеде, сделанный {Catherine Stone, "The Origins of Job Structures in the Steel Industry", Review of Radical Political Economics 6 (Summer 1974): pp. 61--97. От позиции Стоун его отличает утверждение, что изменение в результате стачки структуры рабочих мест повысило эффективность организации труда, и что методы работы, существовавшие до стачки, не являлись многообещающим образцом контроля рабочих мест самими рабочими.]

Сегодня, когда большие предприятия почти всегда являются и большими нанимателями, поражает тот факт, что еще в 1892 году такой большой завод, как принадлежавший Карнеги "Хоумстед Уоркс", избегал столкновения с проблемами найма и организации промышленно-производственного персонала. Не исключено, что готовность использовать подрядных работников отражала недостаток личного опыта в организации производства у владельцев фабрик и заводов, которые являлись либо профессиональными торговцами (как в текстильной промышленности), либо финансистами. Легче понять, как случилось, что в полиграфической промышленности менеджеры, более заинтересованные в том, что издавать, чем в том, как это делать, уступили контроль над типографиями своим тред-юнионам.

Часть загадки может быть объяснена неадекватным пониманием природы иерархического управления. Пирамидальная организация управления скрывает значительную дифференциацию и специализацию управленческих функций, в том числе специализацию на формулировании будущих планов и программ и на исполнении существующих планов и программ. Дифференцированы также и функции. Организация труда больших групп работников была новой управленческой функцией, и непосредственный найм работников не мог стать обычной практикой до тех пор, пока функции найма, организации и надзора не нашли своего места в заводской иерархии.

Существует длительная история вражды, зачастую ожесточенной, а порой и кровавой, между западными промышленниками и их наемными работниками. Попытки найти замену для отчетливой и ясной связи между работой ремесленника и его доходом имели только частичный успех. Наемные работники до сих пор не уверены, что им платят сполна, а наниматели почти так же не знают, получают ли они тот труд, за который платят. Учитывая эти два провала в информации, поразительно, что их отношения, особенно когда они осуществляются в широком масштабе и по необходимости безлично, таковы, как они есть, а не гораздо хуже. Проблему осложняет тот факт, что некоторые виды заводских работ физически тяжелы, монотонны, осуществляются в шумной, грязной, истощающей обстановке.

Конфронтационная природа отношений между нанимателями и наемными работниками во всех странах Запада поощряла внедрение трудосберегающих и капиталоемких методов производства. Результатом было сокращение числа занятых в перерабатывающей промышленности, замена физического труда машинным, особенно на участках, требующих большого физического напряжения, рост предельной производительности труда, а значит, и увеличение оплаты труда оставшихся работников. Все три результата в конечном итоге уменьшали враждебность отношений, хотя зачастую трудосберегающую технику встречали на заводах с большим ожесточением.

Как бы то ни было, оказалось, что вполне возможно управлять трудом больших групп работников без использования методов религиозного и политического принуждения, даже несмотря на то, что качество управления в промышленности никогда вполне не удовлетворяло ни нанимателей, ни наемный персонал. В противном случае неизбежным стал бы очень ранний переход к методам командной экономики, с ее авторитарной политической структурой -- особенно в Европе, где индустриализация была существенным компонентом военной мощи.

Заключение

Между 1880 и 1914 годами произошли перестройка и расширение как американской, так и -- в меньшей степени -- европейской экономики. Тресты, слияния, финансисты-учредители, спекуляции акциями, поставлявшие капитал для перестройки промышленности, были почти столь же противоречивыми явлениями, как и процессы политической перестройки после гражданской войны -- и их последствия еще до сих пор вызывают яростные проклятия. Эти противоречия интересны, но мы отложим их рассмотрение до главы 9.

В ретроспективе достижения западного хозяйства в этот период достаточно поразительны, чтобы заслужить название "вторая промышленная революция". За эти годы Соединенные Штаты и другие страны Запада благодаря крайнему, а порой и довольно грубому использованию свободы эксперимента существенно повысили свое благосостояние. В Соединеных Штатах, где эксперименты шли с наибольшим размахом, экономические приобретения также были наибольшими. Был бы этот рост столь же быстрым и сильным, если бы движение слияний и образования трестов, так же как спровоцированные ими изменения в организации экономики было подавлено в самом начале, зависит от того, что предприняли бы в этой ситуации капиталисты того времени для приспособления к открывавшимся перед ними новым технологиям, новым рынкам и новому урбанизированному миру. История не дает определенных ответов на такие умозрительные вопросы.