Кто "оплатит" реструктуризацию?

Разница между ценами на электроэнергию, сложившимися в северо-восточных штатах и в Калифорнии, и издержками производства как на угольных так и на газовых генераторах велика. Этот разрыв порождает два следующих вопроса:

1. На дерегулированном рынке электроэнергии производителям с высокими издержками будет трудно удержать своих потребителей, и таким образом они будут терпеть убытки, которые выразятся в снижении ценности их капитальных активов. Кто должен понести эти потери -- налогоплательщики, потребители электроэнергии или же акционеры энергокомпаний?
2. Учитывая, что экономическое и техническое развитие последних 30 лет устранило такие доводы в пользу регулирования производства электроэнергии, как эффект масштаба производства и проблему естественных монополий, каким образом страна должна переходить к нерегулируемому рынку?

В данном разделе изучается первый вопрос; следующий раздел посвящена второму. Если сформулировать кратко, заключение этого раздела таково: потери рыночной ценности активов производителей электроэнергии должна ложиться на акционеров, а не на потребителей и не на жителей страны в целом.

На нерегулируемом рынке производители, имеющие высокие издержки, будут продолжать работать до тех пор, пока рыночная цена электроэнергии будет выше их предельных издержек производства, но если доходы производителей станут меньше, чем были до дерегулирования, рыночная ценность их активов упадет. Такого рода уменьшение ценности активов на жаргоне электроэнергетики называются "издержки севшего на мель" (stranded cost), или издержки, связанные с потерей капитализации. Они оцениваются суммарно величиной от 70 до 200 млрд. долларов; верхний предел в два раза превышает стоимость всех акций предприятий отрасли. [Peter Passel, "A Makeover for Electric Utilities", New York Times, 3 февраля 1995 г., стр. С1. Обзор Департамента Энергетики 1997 года оценивает эту величину в пределах между 72 и 169 миллиардами долларов; U.S. Department of Energy, Energy Information Administration, Electricity Prices in a Competitive Environment: Marginal Cost Pricing of Generation Services and Financial Status of Utilities (Департамент Энергетики США, Администрация по энергетической информации, Цены на электричество в конкурентной среде: ценообразование на основе предельных затрат генерирующих служб и финансовое состояние энергетических компаний) (Washington, Government Printing Office, август 1997), стр. ix. Фокс-Пеннер, указ. соч., стр. 387, приводит оценку этой величины между 72 и 163 миллиардами долларов.]

Некоторые авторитетные ученые утверждают что существует "общественный договор" между инвесторами инфраструктурных энергетических компаний и государственными регулирующими органами. По их мнению, эти инвесторы и государство договорились о следующем: если инвесторы обслуживают всех потребителей в данном районе как санкционированная государством монополия, они получают хотя и регулируемый государством, но разумный доход на свои вложения. [См.: Alfred Kahn, "Let's Play Fair with Utility Rates", Wall Street Journal, 25 июля 1994 г., стр. А15; James Q. Wilson, "Don't Short-Circuit Utilities' Claims", Wall Street Journal, 23 августа 1995 г., стр. А12. William J. Baumol and J. Gregory Sidak, Transmission Pricing and Stranded Costs in the Electric Power Industry (Уильям Баумол и Грегори Сидак, Ценообразование на услуги электропередачи и издержки, связанные с потерей капитализации, в электроэнергетике) (Washington: American Enterprise Institute Press, 1995); William J. Baumol, Paul L. Joskow and Alfred E. Kahn, The Challenge for Federal and State Regulators: Transition from Regulation to Efficient Competition in Electric Power (Уильям Баумол, Пол Жосков и Альфред Кан, Вызов федеральным и местным органам государственного регулирования: переход от регулирования к эффективной конкуренции в энергетике) (Washington, Edison Electric Institute, 1995); J. Gregory Sidak and Daniel F. Spulber Deregulatory Takings and the Regulatory Contract (Грегори Сидак и Даниэл Спулбер, Выгоды дерегулирования и неявный контракт) (New York: Cambridge University Press, 1997). Сводный обзор аргументов: Фокс-Пеннер, указ. соч., стр. 390--397. Все эти авторы неявно подразумевают, что "общественный договор" в сфере регулирования гарантирует некий разумный уровень дохода на капитал. Однако Гэри Торрент, старший экономист Комиссии по коммунальным услугам Техаса, подчеркивает, что соответствующая формулировка Закона штата Техас о регулировании коммунальных услуг (Public Utilities Regulatory Act of Texas) говорит лишь о разумной возможности получать обоснованный доход (сведения, полученные в ходе личного общения 8 февраля 1998 г.) Более того, авторы ничего не говорят о сроке действия "общественного договора". Имеется ли в виду, что он действует вечно?] Эти ученые утверждают, что одно дерегулирование, без компенсации инвесторам потерь капитала вследствие этой меры, нарушает "общественный договор"; ведет к "конфискации" инвесторов без компенсации, что является нарушением Пятой Поправки к Конституции, пункта об изъятии частной собственности государством; увеличивает капитальные затраты во всех секторах экономики, в которых потенциальные изменения в государственной политике создают дополнительные риски.

Таким образом, требование компенсацию издержек, связанных с потерей капитализации, влечет за собой два следующих вопроса: действительно ли изменение политики влечет за собой изъятие собственности, требующее компенсации согласно Пятой Поправки? И нужна ли компенсация для обеспечения экономической эффективности?

Изъятие может иметь место только по отношению к вещам, которые находятся в чьем-либо владении. [Приведенное далее рассуждение заимствовано из статьи Роджера Пилона (Roger Pilon) "Противоречат ли права собственности защите окружающий среды?" ("Are Property Rights Opposed to Environmental Protection?") в книге The Moral High Ground, ed. Carol W. LaGrasse (Stony Creek, N.Y.: Property Rights Foundation of America, 1995) Высшее моральное основание, под ред. Кэрол Лаграсс), стр. 18--23; и Roger Pilon, "Private Property, Takings, and a Free Society", Harvard Journal of Law and Public Policy 6 (Summer 1983): стр. 165--195.] Вещи, которыми никто не владеет, например рыночная ценность того или иного имущества, строго говоря, не могут быть "изъяты", хотя они могут быть "потеряны" в некотором широком смысле. Люди владеют только своей собственностью и правами пользования, распоряжения и исключения совместного использования; но они не владеют рыночной данной ценностью своего имущества, которая является результатом действия многих факторов. Таким образом из того, что правительство (или кто-либо другой) предпринимает действие, которое увеличивает ценность чьей-либо собственности, не следует, что ее владелец получает права собственности и на "прирост рыночной ценности". [Там же.] Местные власти могут построить школу рядом с новым жилым кварталом, таким образом увеличивая ценность недвижимости. Если школа впоследствии будет закрыта, стоимость этого жилья может снизиться. Однако, закрытие школы в этом случае не будет "конфискацией", поскольку никто никакого имущества у собственников не забирал. Все было бы, конечно, по-другому, если бы правительственные инструкции запрещали владельцам использовать определенные права, таким образом уменьшая рыночную ценность имущества. Но в случае закрытия школы, владельцы остаются столь же свободными в своих действиях, как и раньше. Они просто понесли потери в результате использования другими, в данном случае, местными властями, их прав.

Аналогичным образом в начале XX века штаты предоставляли монопольные права электроэнергетическим компаниям, и это увеличивало рыночную ценность компаний, так как приводило к уменьшению риска, неопределенности и конкуренции, которые были характерны для электроэнергетики в начальный период ее истории. [Harold Demsetz, "Why Regulate Utilities?" Journal of Law and Economics 11 (April 1968): 59; Marvin Olasky, Corporate Public Relations: A New Historical Perspective (Марвин Оласки, Связи с общественностью в деятельности корпораций: новый взгляд на историю) (Hillsdale, N.J.: Lawrence Erlbaum Associates, 1987) стр. 33--43; Vernon Smith, "Regulatory Reform in the Electric Power Industry", Issue Analysis Report no. 3, Goldwater Institute, Phoenix, March 1995, стр. 2; Robert Bradley, "The Origins of Political Electricity: Market Failure or Political Opportunism?" Energy Law Journal 17, no. 1 (1996): pp. 59--102; Crews, указ. соч. Иная точка зрения изложена в George L. Priest, "The Origins of Utility Regulation and the "Theories of Regulation" Debate", Journal of Law and Economics 36 (April 1993, Part 2): 289--323; and Geoffrey P. Miller, "Comments on Priest", The Origins of Utility Regulation and the "Theories of Regulation" Debate", Journal of Law and Economics 36 (April 1993, Part 2): 325--329.] Можно привести сильные аргументы в пользу того, что электроэнергетические предприятия, которые прекратили свою деятельность из-за того, что не получили монопольных привилегий, действительно пострадали в результате конфискации, так как государство лишило их права вырабатывать и продавать электроэнергию. Но последующая ликвидация созданных государством монопольных привилегий не является "конфискацией", так как у предприятий, обладающих привилегиями, первоначально не было никакого права ограничивать вход конкурентов на рынок. [Изменения в политике регулирования, принятые Калифорнией и другими штатами под лозунгом дерегулирования (обязательный открытый доступ), выходят далеко за рамки простого устранения монополистических привилегий, поддерживаемых государством. Тезис о том, что дерегулирование не является конфискацией, неприменимо к этим более запутанной систем мер, основанной на государственном принуждении.] Этим "правом" -- весьма сомнительным даром регулирующего государства -- всегда пользовались с полным пониманием того, что в любой момент его можно лишиться. Владельцы инфраструктурных компаний в данном случае не являются независимыми подрядчиками, "ударившми по рукам" с государством, которое теперь хочет пересмотреть условия контракт. Они больше похожи на "участников тайного сговора", которым когда-то дали привилегию и теперь забирают ее у них. [См.: Paul Ballonoff, Energy: Ending the Never-Ending Crisis (Пол Баллонофф, Энергия: конец бесконечного кризиса) (Washington: Cato Institute, 1997) стр. 73--102.] Таким образом здесь не может быть речи ни о каком возмещении за принудительное изъятие имущества.

Кроме того, некоторые видные экономисты утверждают, что компенсация необходима для экономической эффективности. Но внимательное рассмотрение экономики цен капитальных активов приводит к заключению, что наибольшая эффективность достигается как раз при отсутствии компенсации. [Richard Sansing and Peter M. VanDoren, "Escaping the Transitional Gains Trap", Journal of Policy Analysis and Management 13 (Summer 1994), стр. 565--570; Louis Karlow, "An ex ante Perspective on Deregulation, Viewed ex post", Resource and Energy Economics 15 (1993), стр.153--173; and William Niskanen, "A Case against Both Stranded Cost Recovery and Mandatory Access", Regulation, no. 1 (1996), стр. 16--17.]

Во-первых, рыночные цены капитальных активов в момент покупки дисконтируются, отражая как комерческие, также и политические риски, которые могут впоследствии реализоваться, например, как ликвидация монопольных привилегий, поддерживаемых государством. Дополнительная явная компенсация в действительности была бы двойной компенсацией. Во-вторых, поскольку рыночные цены капитальных активов постоянно меняются, отражая изменение ожиданий по поводу будущих коммерческих и политических рисков, цены на акции предприятий со временем стали учитывать возможность изменения ценности активов в результате дерегулирования. Компенсация всем текущим владельцам акций инфраструктурных компаний стала бы премией для тех инвесторов, которые вложились в электроэнергетику в течение последних лет, зная что риск, связанный с этими вложениями, увеличился.

Цены, которые инвесторы платят за капитальные активы, отражают возможность того, что доходы от этих инвестиций не будут вечными. [Финансовый инструмент, предлагающий получение дохода в течение неограниченно долгого периода -- это облигации Казначейства США, индексированные в соответствии с инфляцией. Экономисты считают доход, приносимый такими облигациями, безрисковым.] Риск политических изменений, отличных от реквизиции -- это тот риск, который меняет возможности для получения прибылей в будущем. Рыночные цены на капитал, землю и труд отражают возможность таких изменений прежде, чем они произойдут. [Диверсификация инвестиционного портфеля, то есть, владение активами в различных секторах мировой экономики, дает инвестору дополнительную страховку от политических изменений. Предусмотрительные инвесторы владеют активами во всех областях экономики, чтобы избежать последствий непредвиденных потрясений, в том числе политических изменений, влияющих на любой отдельный сектор. Рыночные цены активов компенсируют инвесторов только за те риски, с которыми нельзя справиться с помощью диверсификации.]

Почему инвестор получает компенсацию уже в момент покупки акций?

Утверждение, что цены активов и доходы инвесторов отражают вероятность будущих некомпенсируемых политических изменений может показаться невероятным. Однако активы, которые подвержены большему политическому риску оцениваются ниже, чем связанные с меньшим риском. Рассмотрим, к примеру, муниципальные облигации. Джеймс Потерба (James Poterba), экономист из Массачусетского Технологического Института, приводит доказательства того, что за период 1955--1983 гг. Инвесторы, вложившие средства в однолетние первоклассные муниципальные облигации заработали на 40--45% меньше, без учета налогообложения), чем инвесторы, вложившие средства в однолетние (федеральные) казначейские облигации. [Причина состоит в том, что проценты по муниципальным облигаций не облагаются налогом, в то время как процент по казначейским облигациям облагается.] Однако на двадцатилетних муниципальных облигациях инвесторы заработали всего лишь на 20--25% меньше, чем на двадцатилетних казначейских обязательствах. Единственная разница между этими двумя сопоставлениями -- срок заимствования. Так как вероятность изменения безналогового статуса муниципальных ценных бумаг за двадцать лет больше, чем за один год, инвесторы в облигации, освобожденные от налогов, требуют премию, которая компенсировала бы им риск отмены необлагаемого статуса облигаций или уменьшения их рыночной ценности. [James M. Poterba, "Explaining the Yield Spread between Taxable and Tax-exempt Bonds: The Role of Expected Tax Policy", in Studies in State and Local Public Finance, ed. Harvey A. Rosen (Джеймс Потерба, "Объяснение расхождения в доходности от облагаемых и необлагаемых налогом облигаций: роль ожиданий в отошении налоговой политики" в кн.: Исследования по государственным финансам штатов и местных органов власти, под ред. Харви Розена), (Chicago: University of Chicago Press, 1986) стр. 5--51.]

То же самое явление можно наблюдать в случае системы таксистских жетонов, применяемую в Нью-Йорке [не имея жетона, выданного муниципальными властями, водитель не имеет права оказывать услуги такси -- Прим. ред.]. В начале 90-х гг. Жетоны предоставлялись за плату $1000 в месяц. Если бы приток денег от сдачи жетона в аренду продолжался вечно, то инвесторы охотно заплатили бы за такой поток будущих доходов около $240000. [Поскольку при процентной ставке 5% годовых капитал в $240000 приносил бы доход $12000 в год ($1000 в месяц), то рыночная цена актива, приносящего годовой доход $12000 в течение неограниченного времени, составляет $240000.] Но из-за возможного дерегулирования индустрии такси в Нью-Йорке, реальная рыночная стоимость жетонов меньше, чем $240000, которая платилась бы за него, если бы он приносил доход бесконечно долго. В момент, когдя я производил эти вычисления, жетоны такси продавались всего за $100000. При ставке процента, равной 5% годовых, инвестор заплатил бы $100000 за ежемесячный приток денег в размере $1000 в течение 20 лет, но никак не бесконечно долго. [Текущая ценность потока $1000 в месяц в течение 20 лет при ставке дисконта 5% составляет $100000.] В результате инвесторы ведут себя так, как будто вероятность дерегулирования индустрии такси в течение одного года составляет 5%, или 100% за 20 лет, несмотря на то, что дополнительные жетоны не выпускались с 1937 года.

В обоих случаях -- и с необлагаемыми облигациями, и со жетонами такси, владельцы играют в лотерею под названиемм "Изменится ли политика?". [Калифорнийская корпорация Кенетех (Kenetech Corporation) является поставщиком ветряной энергии. В 1995 году Федеральная Комиссия по регулированию энергетики (Federal Energy Regulation Commission) пересмотрела некоторые правила закупки энергии, получаемой из возобновляемых источников, в рамках PURPA в Калифорнии, что сократило спрос на электроэнергию, производимую Кенетех. Акции компании упали с $29,50 за акцию в 1994 году до $11,75 за акцию в апреле 1995 года. Комментируя эти события, аналитик, занимающийся сферой коммунальных услуг сказал: " По существу, они заключили пари по поводу состояния регулирования, а не рыночной конъюнктуры, и они проиграли". Agis Sapulkas, "70's Dreams, 90's Realities", New York Times, April 11, 1995, p. C8.] Каждый год, прошедший без негативных политических изменений, владельцы активов выигрывают лотерею. А каждый год, в котором негативные изменения все же происходят, владельцы проигрывают. В среднем цены активов, с учетом вероятности изменений в политике, таковы, что владельцы не выигрывают и не теряют богатство из-за-них.

Ценность активов постоянно изменяется по мере того, как изменяются ожидания

Из признания роли ожиданий в определении цен активов вытекает очень важное следствие: цены активов изменяются задолго до того, как изменяется политика. Так как никто не может точно определить, когда именно ожидания формируются в головах инвесторов, мы не можем определить, кому компенсировать потери ценности активов, понесенные в результате имевших место изменений. Вот три примера, которые хорошо подтверждают это рассуждение.

За период с 5 по 12 мая 1986 года открытые товарищества с ограниченной ответственностью по владению недвижимостью (publicly traded real estate limited partnerships) потеряли более 23% своей рыночной ценности относительно рынка акций в целом. Именно в это время Финансовый комитет Сената (Senate Finance Committee) одобрил законопроект о налоговой реформе, который ограничивал возможность исключения из налогообложения величины потерь от пассивных инвестиций [т.е., инвестиций, не предполагающих выплаты процентного дохода -- Прим. ред.], таких как товарищества с ограниченной ответственностью по владению недвижимостью. [См.: Myron S. Scholes and Mark A. Wolfson, Taxes and Business Strategy (Майрон С. Сколс и Марк А. Волфсон, Налоги и стратегия бизнеса), (Englewood cliffs, N.J.: Prentice Hall, 1992), стр. 446--449.] В момент принятия решения Комитетом перспектива внесения изменений в налоговый кодекс были все еще неопределенной, так как законопроект должен был еще пройти полную процедуру утверждения в Сенате и в Палате представителей, после чего его должен был подписать президент. Но в результате действий Комитета вероятность политических изменений значительно возросла, и соответственно изменились цены активов.

Учитывая, что налоговая реформа получила силу закона в 1986 году, кто из инвесторов должен получить компенсацию за изменения в налогообложении товариществ с ограниченной ответственностью владению недвижимости? Владельцы этих активов меняются ежедневно, поскольку акции свободно торгуются на бирже. В какой именно день владельцы понесли подлежащие компенсации потери в своем благосостоянии из-за того, что цена не отразила в должной мере вероятность налоговой реформы? Ответа на этот вопрос, конечно, не существует.

Другой пример - изменение цен на табачные квоты. Количество табака, выращиваемого в США, ограничивается с помощью квотами, введенными во время Великой депрессии. Эти квоты обладают ценностью, так как они позволяют владельцу выращивать и продавать табак по искусственно искусственно цене. В 1970-х годах реальная ценность табачных квот составляла $9--10 за фунт распределенной квоты (в ценах 1985 г.). К середине 80-х, когда из-за попытки президента Рейгана ликвидировать государственные программы сельскохозяйственных субсидий перемены в системе поддержания цен на табак стали казаться более вероятными, рыночная ценность табачных квот упала до $3--5 за фунт (в ценах 1985 г.), несмотря на то, что Конгресс так и не прекратил реализацию этих программ. [Valerie L. Vantreese, Michael R. Reed, and Jerry R. Skees, "Mandatory Production Controls and Asset Values: A Case Study of Burley Tobacco Quotas", American Journal of Agricultural Economics 71 (May 1989), стр. 319--325.]

Электроэнергетика дает нам еще один пример. За последние 10 лет дероятность дерегулирования отрасли выросла с нуля до величины, несколько превышающей ноль. По мере того, как на рынках стали осознавать такую возможность, акции предприятий энергоснабжения упали относительно рынка в целом.

Таблица 1. S&P 500 и Dow Jones Utility Index, 1986--1997 гг.

Источники: Экономический отчет Президента за 1998 г. (1998 Economic Report of the President) (Washington: Government Printing Office, 1998), p.390, Table B-95; Standard and Poor's Statistical Service, "Current Statistics," January 1998; Американский Альманах 1996-1997 гг. (The American Almanac, 1996-1997)(Austin, Tex.: Hoovers, 1996), p.521.

Таблица 1 дает информацию о годовой доходности, без учета дивидендов, для Standard and Poor's 500 (индекс рыночной ценности акции пятисот крупнейших американских корпораций) и для Dow Jones Utilities Index (индекс рыночной ценности акций инфраструктурных электроэнергетических компаний) за период 1986--1987 гг. Доходность за весь период составила 269% для S&P 500 и всего 32% для Dow Jones Utilities Index. Когда в 1996 году вероятность дерегулирования розничного рынка электроэнергии значительно возросла, акции энергокомпаний выросли всего лишь на 3,1% по сравнению с 23,9% роста на рынке акций в целом.

Ниагара Мохок (Niagara Mohawk), предприятие энергоснабжения, расположенное на периферии штата Нью-Йорк, особенно пострадало в результате соглашений, подписанными с независимыми производителями, которые сейчас требуют платежей более высоких, чем цена на местном оптовом рынке электроэнергий. Как только участники рынка осознали, что около 50 центов с каждого доллара выручки уходит независимым производителям и на уплату налогов, цена акций Ниагара Мохок резко упала. В начале 1994 г. цена одной акции превышала $20. В мае 1996 г. она составляла примерно $7. Таким образом менее, чем за два года, она снизилась на 65%. [Jonathan Auerbach, Niagara Mohawk Wrestles with Conflicting Priorities", Wall Street Journal, May 7, 1996, стр. B6.] Снижение не было мгновенным, некоторые дни были хуже, чем другие. Надо сказать, что в конце марта 1998 г. цена снова подпрыгнула до $13.

Для акций предприятий коммунальной инфраструктуры в общем, и для акций Ниагара Мохок в частности, потери ценности из-за изменения ожиданий, происходили постоянно всякий раз, когда значительные перемены политических или экономических факторов вызывали изменение рыночных ожиданий по поводу будущих прибылей предприятий. Если бы налогоплательщики должны были компенсировать потери акционерам, как бы мы определили, каким именно акционерам выплачивать возмещение? Какие именно инвесторы пострадали от того, что кость, которая никогда не бывает правильной, легла так, а не иначе?

Представители электроэнергетической отрасли утверждают, что характерные особенности типичных акционеров энергокомпаний требуют их особой защиты с помощью компенсаций. А именно, типичные акционеры -- это пенсионеры, которые были держателями акций на протяжении более 9 лет. [Характеристика типичного инвестора в компании сферы коммунальных услуг взята из Edison Electric Institute, http:/www.eei.org/industry/structure/4profile.htm.] Эти акционеры и их брокеры относились к акциям как к высокодоходным облигациям, т.е, как к активам, которые приносят постоянный высокий доход и обеспечивают сохранение первоначально вложенного капитала. Но корпоративные облигации всегда обеспечивали в среднем 5--6%, а не 12%, которые получали держатели акций энергетических предприятий. [Полный годовой доход по долгосрочным корпоративным облигациям с 1926 по 1996 год составлял в среднем 5,6%. См. Herman, указ. соч. стр. C1.] Более высокие выплаты акционерам энергокомпаний по сравнению с держателями корпоративных облигаций, возмещали им возможные потери капитала.

В настоящее время вероятность потери капитала акционерами инфраструктурных компаний выше, чем прежде, но переход от традиционнго взгляда на эти акции как на высокодоходные облигации к пониманию новой, более рискованной действительности повлек за собой постепенное изменение в ожиданиях. На каждом шаге этого перехода, покупатели акций заключали честное пари, которое впоследствии могло оказаться неудачным.

Компенсация имеющимся акционерам за дерегулирование была бы компенсацией некоторым людям, которые либо знали, либо должны были знать, что эти акции стали более рискованными, чем раньше. Самые консервативные инвесторы уже давно вышли из игры и уже тогда понесли свои потери. Если вдруг окажется, что компенсация издержек, связанных с потерей капитализации, будет обязательно выплачена, то цены на акции электроэнергетических компаний вырастут, принеся выигрыш всем тем, кто, несмотря на низкую вероятность компенсации, купил акции и угадал исход "лотереи". И это вовсе не те люди, которых имеют в воду комментаторы, предлагающие ввести систему компенсаций. [Дополнительная трудность связана с разделением функций управления и собственности в акционерных обществах. Даже если предоставляется компенсация за издержки, связанные с потерей капитализации, держатели акций могут никогда ее не получить. Менеджеры могут использовать денежный поток непродуктивно. Robert J. Michaels, "Stranded Investments, Stranded Intellectuals", Regulation, no. 1 (1996) стр. 47--51.]

Является ли компенсация, полученная инвесторами, неадекватной?

Как утверждают Лоренс Колбе (Lawrence Kolbe) и Уильям Тай (William Tye), они продемонстрировали, что доход, полученный инвесторами в инфраструктурные энергокомпании, слишком низок для того, чтобы возместить им риск, связанный с дерегулированием. [См. Фокс-Пеннер, указ. соч., стр. 396.] Согласно их вычислениям, для того, чтобы инвестор счел вложение с вероятностью 1/3 потери всего капитала эквивалентным 12% гарантированного дохода (принятая ими базовая доходность акций энергетических компаний), это вложение должно приносить 58% годовых. А так как доходность акций этих компаний была меньше 58% годовых, эти авторы утверждают, что инвесторы не получили адекватной компенсации.

В этом анализе допущены три грубые ошибки. Во-первых, соответствующий безрисковый базовый уровень доходности принят равным 12% -- исторически сложившаяся доходность акций инфраструктурных энергокомпаний. Но двенадцатипроцентный исторический уровень доходности включает в себя плату за возможные риски, многие из которых так и не реализовались. Безрисковый уровень, определенный по облигациям Казначейства США, в среднем за последние 70 лет не на много превосходил уровень инфляции, т.е. нулевой реальный доход. Средняя реальная доходность (после поправки на инфляцию) по индексу S&P 500 за период с 1926 г., составила 7,6% годовых, но это при значительном риски, так как в отдельные годы этот показатель колебался от -43% до +54%. [Средняя доходность по 30-дневным казначейским облигациям за период с 1926 года составила 3,7%, а средний уровень инфляции -- 3,1%, так что реальная доходность без уплаты налогов составила 0,6%. Tom Herman, "How to Decide What to Do Next When 'Inflation-Indexed' Bonds Debut", Wall Street Journal, January 24, 1997, p. C1.] У акций же энергетических компаний по сравнению с S&P 500 дела до недавних пор шли неплохо. [С 1977 по 1991 год полная годовая доходность (дивиденды плюс прирост капитала), подсчитанная журналом Public Utilities Fortnightly для выборки из 81 предприятия, составила 13,3%, в то время, как полная доходность S&P 500 за тот же период равнялась 13,2% годовых. Michaels, указ. соч., стр. 50--51.]

Вторая ошибка произведенного расчета состоит в неявном предположении, что рынки дают инвесторам компансацию за принятие на себя рисков, специфичных для фирмы или отрасли экономики. Однако, такие риски могут диверсифицироваться через взаимные фонды. Если инвесторы решат вложить значительную долю своих средств в один сектор или компанию и, таким образом, сделать недиверсифицированную ставку, они могут крупно выиграть, равно как и крупно проиграть. Такие потери не заслуживают компенсации, потому что если бы инвесторы выиграли, то они спокойно оставили бы выигрыш себе.

Баумоль, Джосков и Кан (Baumol, Joskow, and Kahn) утверждают, что поскольку регулирование на основе нормы рентабельности не дает возможности энергетическим компаниям получать большие прибыли, то отказ от компенсации крупных убытков, вызванных политическими мерами, означал бы асимметричное отношение к инвесторам. [Baumol, Joskow, and Kahn, указ. соч., стр. 39--44.] Авторы, вероятно, правы в том, что регулирование мешает инвесторам получать большие доходы, но это не означает, что инвесторы могут требовать защиты от убытков. Конечно вполне возможно, что инвесторы считали акции энергетических компаний разновидностью облигаций, дающих 12% годовых, но ведь в среднем корпоративные облигации дают 5,6%, а не 12%. [Полный годовой доход по долгосрочным корпоративным облигациям за период с 1926 по 1996 год составилв среднем 5,6%. Herman, указ. соч., стр. C1.]

Полная среднегодовая доходность по акциям малых компаний за период с 1926 г. составляла 12,6%. Если эта доходность была достаточной, чтобы компенсировать инвесторам более чем реальные риски, свойственные вложениям в мелкие компании, тогда "норма" в 12--13%, получаемая инвесторами в электрические компании, также выглядит вполне достойным возмещением за вероятность серьезных потерь. У инвесторов нет оснований жаловаться.

Третья ошибка в проведенном Колбе и Таем анализе состоит в том, что они принимают величину 1/3 в качестве вероятности полной потери инвестиций в электроэнергетический бизнес по сравнению с гарантированным возвратом вложений в другие активы. Если вспомнить пример с жетонами нью-йоркского такси, то там инвесторы вели себя так, будто вероятность дерегулирования и полной потери их вложений в течение года составляла около 5%, даже несмотря на то, что количество жетонов в обращении не менялось с 1937 г. (точно так же никаких изменений режиме регулирования предприятий энергоснабжения не происходило в течение многих лет). Если дерегулирование происходит в первые 20 лет после покупки жетона такси за $100000, то тогда получается, что инвестор проиграл пари, что вероятность дерегулирования равна 1/20, но это не подразумевает, что его ожидания или дисконт были неправильными. Точно так же, хотя доходность инвестиций в энергетическую отрасль составляла около 12% и могла быть еще больше, если бы инвесторы знали о возможности дерегулирования без компенсации, это не означает, что доходность была неадекватной. Акции электроэнергетических предприятий -- просто неудачный вариант из множества других лотерей, выигрыши которых, в среднем, вполне адекватны.

Что делать с политической реальностью?

Несмотря на отсутствие нормативных или экономических аргументов в пользу компенсации акционерам потерь, связанных с подлинным дерегулированием рынка электроэнергии, проекты дерегулирования рассматриваемые или реализуемые в различных, предусматривают компенсацию владельцам существующих предприятий. Хотя эта компенсация и неоправданна, если она все же будет произведена, то налоги или дополнительные сборы, используемые для получения соответствующих средств, должны быть максимально эффективны. Этого можно достичь если полностью отделить дополнительные сборы от потребления электроэнергии. В данном случае хорошо подошла бы назначена постоянная ежемесячная плата, взимаемая с каждого потребителя, вроде фиксированной абонентской платы, включаемой ныне во многие счета за электричество и используемой для оплаты счетсиков и других фиксированных издержек по содержанию инфраструктуры. Дополнительные сборы, зависящие от количества потребленной электроэнергии, неэффективны и дают потребителям неверную информацию о реальной издержках производства электроэнергии.