18 август 2018
Либертариум Либертариум

Крупнейшие и доминирующие собственники в российской промышленности: свидетельства мониторинга РЭБ

Я признателен С.Аукуционеку, И.Филаточеву и В.Жукову, в соавторстве с которыми анализировались результаты первых опросов РЭБ по проблемам собственности и корпоративного управления. Без этого сотрудничества настоящая работа едва ли могла быть осуществлена. Я благодарен также О.Кузнецовой за ценные предложения, существенно обогатившие проведенное обследование. Ответственность за содержащиеся в работе выводы и оценки несет автор.

Настоящее исследование посвящено перераспределению собственности в российской промышленности в 1997--1999 гг. Оно продолжает и развивает подходы, предложенные в предшествующих публикациях "Российского экономического барометра" (РЭБ), где анализировалась начальная фаза этого процесса (Aukutsionek, S., Kapeliushnikov, R., and V. Zhukov, 1998; Aukutsionek, S., Filatochev, I., Kapelyushnikov, R., and V. Zhukov, 1998).

1. Особенности базы данных

Эмпирическую базу исследования составляет специальный мониторинг по проблемам собственности и корпоративного управления "Российского экономического барометра" (РЭБ), в рамках которого по идентичной анкете с двухгодичным интервалом проводятся опросы промышленных предприятий. К настоящему времени было уже осуществлено три таких опроса -- в начале 1995, 1997 и 1999 гг. (очередное обследование предполагается провести в 2001 г.) Несмотря на относительно небольшие размеры, выборка РЭБ достаточно репрезентативна по своим главным характеристикам (сопоставления с другими выборками, а также со всей совокупностью российских промышленных предприятий см. в наших предыдущих публикациях: Aukutsionek et. al., 1998a; Aukutsionek et. al., 1998b).

Два первых обследования охватывали около 140 приватизированных предприятий из различных отраслей и регионов России, последнее -- около 160. При этом примерно 50 респондентов участвовали как в опросе 1995, так и в опросе 1997 гг. (в дальнейшем эта панель будет обозначаться аббревиатурой P5/7), примерно столько же -- в опросах 1997 и 1999 гг. (P7/9) и, наконец, около 20 во всех трех опросах (P5/7/9).

В каждом опросе респонденты предоставляли информацию о структуре распределении акций своих предприятий по основным категориям держателей. Кроме того, в опросе 1999 г. примерно две трети опрошенных указали, к какой категории собственников принадлежали крупнейшие акционеры и какими пакетами акций они располагали (в предшествующих опросах эти данные не собирались).

Помимо информации о текущем распределении акций, ответы респондентов содержали также прогноз будущего распределения, которое, как они ожидали, может сложиться на их предприятиях через два года. В опросе 1995 г прогнозировалась вероятная структура акционерного капитала на начало 1997 г., в опросе 1997 г. -- на начало 1999 г., в опросе 1999 г. -- на начало 2001 г. Это позволяет оценивать характер и интенсивность будущих возможных сдвигов в структуре собственности.

2. Методология анализа

Возможное влияние фактора собственности на экономическое поведение предприятий связано с тем, что собственники обладают правом на контроль за их деятельностью. С этой точки зрения важнейшее значение приобретает вопрос о преобладающих в экономике типах контроля, то есть о том, в чьих руках он находится и насколько полно его удается реализовать на практике. Однако реальный контроль над деятельностью компаний не является наблюдаемой переменной, поддающейся прямому измерению. О его наличии/отсутствии и степени его эффективности приходится судить по косвенным признакам. Елючевыми оказываются здесь две характеристики (Short, H., 1994; Earle, J. S., and S. Estrin, 1997).

Первая -- степень концентрации акционерной собственности. Изучение этой стороны проблемы берет начало с классической работы А.Берли и Г.Минза, где был сформулирован знаменитый тезис об "отделении собственности от контроля" в современной публичной корпорации (Berley, A., and G. Means, 1932). Согласно Берли и Минзу, мелкие акционеры неспособны налаживать эффективный контроль за деятельностью менеджеров. Напротив, концентрация основной части акций в руках одного или узкой группы держателей помогает дисциплинировать их поведение. Этим подразумевается существование значимых различий в результатах деятельности фирм с распыленной и высококонцентрированной структурой собственности: чем выше уровень концентрации акций, тем эффективнее контроль собственников; чем жестче их контроль, тем выше результаты хозяйственной деятельности.

Другой важный аспект проблемы связан с разной идентичностью владельцев акционерного капитала. В последние десятилетия появилось немало интересных и глубоких исследований, посвященных его изучению (см., в частности: Hansmann, H., 1996). Теория агентских отношений дает убедительные аргументы в пользу того, что целевые функции и издержки контроля за деятельностью менеджеров у различных категорий акционеров (даже при концентрации в их руках одинаковых пакетов акций) могут сильно разниться (Shleifer, A., and R. W. Vishny, 1996). Тем самым предполагается, что поведение и результаты деятельности фирм будут варьировать в зависимости от того, какая категория собственников занимает на них ведущие позиции. [Если существующие структуры собственности являются эндогенным результатом действия рыночных сил, то никаких значимых различий в результатах хозяйственной деятельности между фирмами, отличающимися по уровню концентрации акционерного капитала или типу крупнейших/доминирующих собственников, отмечаться не будет (тезис об эндогенности структур собственности был сформулирован в работе Г.Демсеца и К.Лена (Demsets, H., and K. Lehn, 1985); см. также: Hansmann, 1996). В этом случае для каждой формы собственности будет отыскиваться рыночная ниша, где ее преимущества в наибольшей степени перевешивают сопряженные с ней издержки (Hansmann, 1996). Однако в условиях переходных экономик естественно было бы ожидать, что фактор собственности будет иметь значение, поскольку первоначально сформировавшиеся в них структуры собственности и контроля заведомо не были результатом длительного эволюционного отбора, направлявшегося силами рынка.]

Практически все эмпирические исследования, посвященные эволюции структур собственности и контроля в переходной экономике России (включая предшествующие исследования РЭБ), ограничивались анализом распределения акций по группам собственников, оставляя в стороне вопрос о концентрации акций в руках отдельных держателей. Отчасти это было связано с труднодоступностью соответствующей информации, отчасти -- со спецификой российской приватизации, которая привела к переходу гигантской (по любым стандартам) доли акций в руки инсайдеров, так что центром всех дискуссий неизбежно становился вопрос: насколько устойчивой окажется эта инсайдерская структура собственности?

Данные последнего опроса РЭБ, проведенного в 1999 г., позволяют преодолеть этот односторонний подход и учесть в анализе фактор концентрации собственности. Имеющаяся в нашем распоряжении информация дает возможность для построения трех различных типологий в зависимости от особенностей складывающихся на предприятиях структур собственности и контроля. В известном смысле эти типологии являются взаимодополняющими.

Во-первых, это группировка предприятий по величине пакета, которым владеет самый крупный акционер (им может быть как отдельное физическое лицо, так и отдельное юридическое лицо). Обозначим долю акций, находящихся у крупнейшего собственника, как L1. В зависимости от величины этого показателя нами выделяются четыре группы предприятий: с низкой (L1 не превышает 10%), средней (L1 от 10 до 20%), высокой (L1 от 20 до 50%) и сверхвысокой (L1 свыше 50%) степенью концентрации акций в руках крупнейшего держателя. (Каждая из выделенных групп охватывает примерно равное число респондентов.)

Во-вторых, это группировка предприятий по категориям доминирующих собственников. Здесь мы следуем типологии, разработанной Дж.Эрлом с соавторами (Earle, J. S., Estrin, S., and L. L. Leschenko, 1996; см. также: Earle, J. S., 1998), с теми модификациями, которые были предложены в предшествующих публикациях РЭБ (Aukutsionek et al., 1998a; Aukutsionek et al., 1998b). В соответствии с принятой нами классификацией выделяются три крупных группы предприятий -- с доминированием инсайдеров (ИП), аутсайдеров (АП) и государства (ГП). В свою очередь каждая из первых двух групп разбивается на две подгруппы: инсайдерские предприятия -- на предприятия с доминированием либо менеджеров, либо работников, аутсайдерские -- на предприятия с доминированием либо финансовых, либо нефинансовых внешних акционеров. Итоговая типология включает пять категорий предприятий, где доминирующими собственниками выступают или менеджеры (МП), или работники (РП), или финансовые аутсайдеры (ФП), или нефинансовые аутсайдеры (НП), или государство (ГП). Процедура отнесения предприятий к тому или иному типу описана в предшествующих публикациях РЭБ (Aukutsionek et al., 1998a; Aukutsionek et al., 1998b). [Эта классификация отличается от классификации Дж.Эрла и др. лишь в одном пункте: вместо традиционного деления внешних акционеров на институциональных и неинституциональных они подразделяются на финансовых и нефинансовых. По существу речь идет о том, как корректнее интерпретировать роль и место акционеров, входящих в категорию ъдругие предприятияъ. Нам представляется, что в специфическом российском контексте их объединение в одну группу вместе с финансовыми институтами является малопродуктивным и может вводить в заблуждение. Во-первых, в отличие от большинства финансовых институтов, появившихся в ходе рыночных преобразований и относящихся к новому частному сектору, основная часть промышленных предприятий сформировалась задолго до начала рыночных реформ, в рамках прежней экономической системы. (Когда образование новых предприятий в промышленности все же имело место, то очень часто это происходило в форме выделения в качестве самостоятельных организационных единиц каких-либо частей "старых" предприятий.) Естественно предположить, что поведение агентов, представляющих новый частный сектор, может значительно отклоняться от поведения агентов, представляющих традиционный сектор экономики (будь то приватизированные предприятия или предприятия, так и оставшиеся государственными). Во-вторых, за перекрестным владением акциями зачастую скрывается стремление предприятий оградить себя от угрозы вторжения аутсайдеров. Оно, следовательно, может создавать условия для "окапывания" неэффективных менеджеров. Все это и дает нам основание объединять "другие предприятия" вместе с "индивидуальными акционерами" в группу нефинансовых аутсайдеров, менее приспособленных, чем финансовые аутсайдеры, к тому, чтобы выступать в роли активных (стратегических) инвесторов и инициировать глубокое реструктурирование предприятий.]

Наконец, значительный интерес представляет распределение предприятий по группам с разными типами крупнейших собственников. Для их обозначения будут употребляться те же сокращения, что и для обозначения групп с различными типами доминирующих собственников, только с добавлением значка (*): ИП* -- предприятия с крупнейшими владельцами-инсайдерами, МП* -- предприятия с крупнейшими владельцами-менеджерами, РП* -- предприятия с крупнейшими владельцами-работниками и т. д.

Описанные типологии позволяют определить, в руках каких групп акционеров предположительно находятся рычаги контроля и какими возможностями для его осуществления они располагают. Конечно, ни одна из них не может с абсолютной точностью отразить реальную картину распределения контроля между различными группами. Так, классификация по размерам максимального пакета акций оставляет в стороне вопрос об идентичности их владельцев. В то же время классификация по категориям крупнейших собственников не учитывает, что принадлежащий им пакет акций может быть относительно небольшим и, следовательно, недостаточным для установления эффективного контроля. Что касается классификации по категориям доминирующих собственников, то она абстрагируется от "проблемы безбилетника" и трудностей согласования интересов внутри каждой отдельной группы акционеров. Даже если какой-либо группе собственников принадлежит бульшая часть акций, ее рассредоточение среди множества мелких держателей будет повышать издержки коллективного действия и превращать их в пассивных собственников (подобная ситуация наиболее вероятна для предприятий с доминированием работников и индивидуальных акционеров). Однако параллельное использование трех описанных типологий позволяет получить достаточно полное и объемное представление о характере сформировавшихся в российской промышленности структур собственности и контроля и возможных направлениях их эволюции.

3. Основные характеристики структуры акционерной собственности

В таблице 1 представлены обобщенные данные мониторинга РЭБ по проблемам собственности и корпоративного управления за 1995--1999 гг. Хотя из-за неодинакового состава участников результаты проведенных обследований нельзя считать непосредственно сопоставимыми, картина, которую они рисуют, оказывается достаточно близкой. Известно, что и "спонтанная" приватизация, основной формой которой выступала аренда с выкупом, и пришедшая ей на смену обязательная приватизация, которая предусматривала огромные льготы для инсайдеров, благоприятствовали сосредоточению основного массива акций в руках менеджеров и работников предприятий. Опросы РЭБ подтверждают, что первоначально сформировавшаяся структура распределения собственности действительно носила ярко выраженный инсайдерский характер. Они свидетельствуют также, что эта структура оказалась достаточно устойчивой и ее основные черты сохранялись на протяжении всего постприватизационного периода. Более того, согласно прогнозным оценкам, высказанным руководителями предприятий, даже в 2001 г. бульшая часть акций будет по-прежнему принадлежать инсайдерам (см. соответствующие данные в последней колонке таблицы 1).

Таблица 1. Распределение акционерной собственности в российской промышленности согласно результатам мониторинга РЭБ, 1995--1999 гг. (%)

Категории акционеров 1995 г. 1997 г. 1999 г. 2001 г. (прогноз)
Инсайдеры, всего 54,8 52,1 46,3 45,5
Менеджеры 11,2 15,1 14,7 18,2
Работники 43,6 37,0 31,5 27,2
Аутсайдеры, всего 35,2 38,8 42,4 44,9
Нефинансовые аутсайдеры, всего 25,9 28,6 32,0 31,9
Сторонние физические лица 10,9 13,9 18,5 16,9
Другие предприятия 15,0 14,6 13,5 15,0
Финансовые аутсайдеры, всего 9,3 10,3 10,4 13,0
Государство 9,1 7,4 7,1 6,4
Прочие акционеры 0,9 1,7 4,3 3,2
Итого 100 100 100 100

Примечание: в опросе 1995 г. приняли участие 136 респондентов, в опросе 1997 г. -- 135, в опросе 1999 г. -- 156. В 1999 г. 94 респондента дали прогноз ожидаемой структуры собственности на 2001 г.

Более полное представление об особенностях текущего распределения акционерной собственности дает последнее обследование РЭБ (см. таблицу 2). Согласно его результатам, в 1999 г. лишь каждое двадцатое промышленное предприятие было свободно от присутствия инсайдеров. Тандем менеджеров и работников оставался самой крупной категорией держателей: на их долю приходилось 46,3% всего акционерного капитала. О работников находилось 31,5% акций, у менеджеров -- 14,7%; еще 1,1% принадлежали фирмам, созданным самими предприятиями. [Передача части акций "карманным" фирмам -- эффективное средство защиты предприятий от проникновения аутсайдеров, так что ее правомерно рассматривать как косвенную форму собственности менеджеров (ср.: Афанасьев и др., 1997). Наши данные не противоречат этому предположению. На всех предприятиях, часть акционерного капитала которых находилась у ими же созданных фирм (к подобной практике прибегало каждое десятое предприятие), финансовые аутсайдеры не обладали сколько-нибудь значительным пакетом акций. На большей части таких предприятий доминировали инсайдеры, в нескольких случаях -- государство или нефинансовые аутсайдеры.]

Таблица 2. Фактическая структура акционерной собственности на предприятиях-респондентах РЭБ в 1999 г.

Категории собственников 1999 г., среднее, %
(стандартное отклонение)
1999 г., взвешенное
среднее, %1)
Концентрация собственности, %2)
0% 0--10% 10--20% 20--30% 30--40% >40% Всего
Инсайдеры, всего 46,3 (30,3) 43,3 4,5 10,2 10,3 12,2 8,3 54,5 100
Менеджеры+3) 14,7 (18,9) 10,3 12,8 51,3 14,1 7,1 4,5 10,3 100
Менеджеры 13,6 (18,1) 9,4 13,5 53,2 14,8 5,1 3,8 9,6 100
Собственные фирмы предприятий 1,1 (4,8) 0,9 91,0 4,5 2,6 0,7 0,6 0,6 100
Работники 31,5 (24,2) 33,0 7,7 16,6 14,7 16,7 13,5 30,8 100
Аутсайдеры, всего 42,4 (28,9) 47,1 8,3 12,8 7,1 8,3 13,5 50,0 100
Нефинансовые аутсайдеры, всего 32,0 (27,0) 33,8 14,8 17,9 9,6 9,6 13,5 34,6 100
Сторонние физические лица 18,5 (21,5) 16,5 21,8 31,4 15,4 7,0 10,9 13,5 100
Государственные предприятия 0,9 (5,9) 1,0 96,8 0,7 0,6 1,3 0 0,6 100
Приватизированные предприятия 6,6 (17,0) 5,2 78,2 7,7 1,3 2,6 2,5 7,7 100
Частные предприятия 6,0 (14,5) 11,1 76,9 7,7 1,9 5,1 2,6 5,8 100
Финансовые аутсайдеры, всего 10,4 (20,9) 13,3 65,4 9,6 7,1 5,1 2,6 10,2 100
Коммерческие банки 1,0 (5,2) 1,4 91,0 5,8 1,9 0,7 0 0,6 100
Инвестиционные фонды 3,9 (12,0) 3,5 80,8 8,3 4,5 3,2 1,3 1,9 100
Холдинги, инвестиционные и страховые компании 3,5 (12,4) 4,3 87,2 3,8 2,6 1,3 1,3 3,8 100
Иностранные инвесторы 2,0 (12,0) 4,1 96,8 0 0 0 0,6 2,6 100
Государство, всего 7,1 (17,6) 6,4 78,2 3,8 6,4 3,2 1,3 7,1 100
Федеральный и региональные фонды имущества 5,8 (15,9) 5,7 80,8 3,2 7,7 3,2 0 5,1 100
Региональные и местные власти 1,3 (7,8) 0,7 95,5 1,9 0,7 0 0 1,9 100
Прочие и неидентифицированные акционеры 4,3 (15,6) 3,2 87,2 3,8 2,6 0,6 1,3 4,5 100
Итого 100 100 -- -- -- -- -- -- --

1) Средние доли акций, взвешенные по размерам предприятий.
2) % предприятий с соответствующей долей акций у различных категорий держателей.
3) Суммарная доля акций, находившихся в собственности менеджеров и созданных предприятиями фирм.

Вместе с тем к началу 1999 г. достаточно широкое распространение уже получила собственность аутсайдеров: она отсутствовала лишь на каждом десятом предприятии. Однако при этом чрезвычайно высокой (80--90%) оставалась доля предприятий, где в числе акционеров не были представлены банки, инвестиционные фонды, холдинги и иностранные инвесторы. В то же время присутствие сторонних физических лиц наблюдалось у четырех предприятий из пяти. Столь широкое распространение данной формы собственности -- новое явление, не отмечавшееся в других исследованиях, включая более ранние опросы РЭБ.

Суммарная доля внешних акционеров мало уступала суммарной доле инсайдеров -- 42,4%. При этом преобладающая ее часть принадлежала нефинансовым аутсайдерам -- 32%, тогда как финансовые аутсайдеры располагали лишь 10,4%. Средняя величина пакетов, находившихся у банков, инвестиционных фондов, холдинговых компаний и иностранных инвесторов, составляла не более 4--5%. Что касается нефинансовых аутсайдеров, то достаточно неожиданной представляется высокая доля акций сторонних физических лиц, -- 18,5%, которая почти в полтора раза превышала долю "других предприятий" -- 13,5%.

У государства оставались 7,1% акций, из которых 5,8% принадлежали федеральному и региональным фондам имущества и 1,3% -- региональным и местным органам власти.

В таблице 2 приведены также оценки средних долей акций, находившихся у различных категорий держателей, взвешенные по размерам предприятий (в качестве весов использовались данные о численности их работников). Из этих оценок видно, что собственность менеджеров и физических лиц была оире представлена на небольших по размеру предприятиях (взвешивание приводит к сокращению доли принадлежащих им акций). Напротив, "другие предприятия" и финансовые аутсайдеры чаще фигурировали в числе владельцев акций крупных предприятий. Но в целом расхождения между взвешенными и невзвешенными оценками оказываются не слишком заметными, что свидетельствует о достаточно близкой структуре распределения акционерного капитала по основным категориям собственников на предприятиях разного размера.

Что касается другой важнейшей характеристики распределения акционерной собственности -- уровня ее концентрации, то инсайдерская направленность российской приватизации давала основания для выдвижения двух прямо противоположных гипотез. (1) С одной стороны, основная часть акций была первоначально распылена среди большого числа работников предприятий. Исходя из этого можно было бы ожидать относительно низких показателей концентрации. (2) С другой стороны, незащищенность прав миноритарных акционеров, убыточность большей части действующих предприятий, отсутствие надежной информации об их финансовом состоянии и т. д. подрывали стимулы к приобретению акций мелкими сторонними инвесторами. В подобных условиях естественно было бы ожидать концентрации значительных пакетов акций в руках немногих крупных держателей.

Полученные в опросе РЭБ 1999 г. ответы на вопрос о том, какими пакетами акций владеют крупнейшие акционеры предприятий, свидетельствуют в пользу второго из высказанных предположений. Средний размер крупнейшего пакета достигал 32%, так что структура акционерной собственности, сложившаяся в российской промышленности, по-видимому, может быть охарактеризована как высококонцентрированная.

4. Динамика перераспределения

В предыдущих исследованиях РЭБ, основанных на результатах опросов в 1995 и 1997 гг., были прослежены основные направления перераспределения собственности в постприватизационный период: от государства -- к негосударственным акционерам, от инсайдеров -- к аутсайдерам, от работников -- к менеджерам. Там же были отмечены некоторые тревожные симптомы, могущие иметь негативные последствия с точки зрения формирования дееспособных структур корпоративного управления: сокращение в акционерном капитале предприятий и без того небольшого представительства банков и инвестиционных фондов, с которыми связывались основные надежды на появление "эффективных собственников" в период разработки и реализации Государственной программы приватизации.

Как свидетельствует анализ панели P7/9, обозначившиеся в 1995--1997 гг. тенденции получили продолжение в 1997--1999 гг. (таблица 3). Особо следует отметить дальнейшее свертывание активности финансовых аутсайдеров, выразившееся в абсолютном сокращении суммарной доли акций, принадлежавшей этой категории собственников. Неожиданным стало почти двукратное увеличение доли физических лиц -- с 10,4 до 19,5%.

Таблица 3. Сдвиги в структуре акционерной собственности на предприятиях-респондентах РЭБ в 1997--1999 гг. (%)

Категории акционеров Средняя доля акций
1997 г. 1999 г.
Инсайдеры, всего 59,7 55,3
Менеджеры+ 18,0 20,1
Работники 41,7 35,2
Аутсайдеры, всего 30,5 35,7
Нефинансовые аутсайдеры, всего 20,5 28,1
Сторонние физические лица 10,4 19,5
Другие предприятия 10,1 8,6
Финансовые аутсайдеры, всего 10,0 7,6
Коммерческие банки 0,9 0,6
Инвестиционные фонды 2,9 1,1
Холдинговые и др. компании 3,9 3,5
Иностранные инвесторы 2,3 2,3
Государство 9,7 8,3
Прочие акционеры 0,1 0,5
Итого 100 100

Примечание: таблица основана на подвыборке из 43 предприятий, участвовавших как в опросе 1997, так и в опросе 1999 г.

Общую интенсивность перераспределительных процессв можно измерить с помощью интегрального показателя, m, рассчитанного по формуле:

m = 1/2 E | di(t) - di(t-2) |,

где di(t) и di(t-2) -- средние доли акций, принадлежащие i-й группе акционеров соответственно в настоящий момент и двумя годами раньше (множитель 1/2 вводится во избежание повторного счета, поскольку сумма положительных изменений по определению равна сумме отрицательных). m показывает, какая часть акционерного капитала предприятий в течение двухлетнего периода была перераспределена между выделенными категориями акционеров. [Здесь под перераспределением акций понимается не только их переход от одних держателей к другим в буквальном смысле, но и любые другие формы изменения структуры собственности, например, за счет дополнительных эмиссий и т. п.]

Согласно оценкам РЭБ, в период 1995--1997 гг. интенсивность межгрупповой "миграции" акций достигала 17% (Aukutsionek et al., 1998a; Aukutsionek et al., 1998b). Для периода 1997--1999 гг. она оказалась несколько ниже -- около 12%.

Предположительный вывод, который можно сделать с учетом этих оговорок, состоит в том, что если в 1997--1999 гг. темпы перераспределения акций и снизилась по сравнению с началом постприватизационного периода, они оставались все же достаточно значительными.

Таблица 4. Изменение фактической структуры собственности в 1995--1999 гг. (%)

Категории акционеров 1995 г. 1997 г. 1999 г.
Инсайдеры, всего 61,6 64,5 53,9
Менеджеры+ 10,9 18,2 23,6
Работники 50,7 46,3 30,3
Аутсайдеры, всего 25,7 32,1 41,6
Нефинансовые аутсайдеры, всего 17,1 17,3 30,2
Сторонние физические лица 9,8 8,7 23,0
Другие предприятия 7,3 8,6 7,2
Финансовые аутсайдеры, всего 8,6 14,8 11,4
Коммерческие банки 1,3 0,9 0,9
Инвестиционные фонды 4,1 2,1 0,9
Холдинговые компании 3,2 6,6 4,3
Иностранные инвесторы 0 5,2 5,2
Государство 11,9 3,3 3,3
Прочие акционеры 0,8 0,1 1,2
Итого 100 100 100
Общая интенсивность перераспределения акций, m -- 17,6 21,3

Примечание: таблица основана на подвыборке из 19 предприятий, участвовавших в опросах 1995, 1997 и 1999 гг.

5. Преобладающие формы контроля и их особенности

Формирование широкого спектра внутрифирменных структур собственности не могло не привести к появлению разнообразных моделей контроля. Естественно предположить, что характер и эффективность контроля будут варьировать в зависимости от того, насколько велики размеры максимального пакета акций, кому он принадлежит, какая категория собственников является доминирующей (см. выше, раздел 2). Сравнивая группы предприятий, отличающиеся по этим признакам, мы получаем возможность оценить, во-первых, частоту, с какой встречается та или иная форма контроля; во-вторых, особенности распределения акций внутри каждой из выделенных групп; в-третьих, взаимосвязь между основными характеристиками, определяющими вероятный тип контроля.

Итак, насколько велики "зоны контроля" ведущих категорий собственников в переходной российской экономике? Каким количеством акций необходимо располагать для того, чтобы реально влиять на процесс принятия решений? Как контроль со стороны различных категорий держателей связан с уровнем концентрации акционерного капитала?

5.1. Степень распространенности различных форм контроля

(а) Распределение опрошенных предприятий по уровню концентрации акционерной собственности отражено на диаграмме 1. У 19% предприятий уровень концентрации был низким (величина максимально пакета не превышала 10%); у 21% -- средним (максимальный пакет в пределах 10--20%); у 25% -- высоким (максимальный пакет от 20 до 50%); у 22% -- сверхвысоким (крупнейшие акционеры обладали контрольными пакетами). Еще 13% респондентов сообщили, что размеры самого крупного пакета акций и его принадлежность им неизвестны. Практически на половине промышленных предприятий отдельные держатели располагали достаточно внушительной долей акций (свыше 20%), чтобы оказывать реальное влияние на принятие важнейших решений и быть заинтересованными в налаживании действенного мониторинга за деятельностью менеджеров.

Диаграмма 1

(б) Для распределения предприятий по типу доминирующих собственников мы имеем возможность привести данные по всем трем опросам, проводившимся в 1995--1999 гг. Хотя из-за различий в составе респондентов их результаты непосредственно не сопоставимы, они позволяют наметить некоторые общие тенденции в эволюции структур собственности и контроля. Как следует из таблицы 5, в постприватизационный период российская промышленность вступила при явном преобладании контроля инсайдеров. Особенно высока была доля предприятий с доминированием работников. Однако со временем "зона контроля" работников стала сжиматься, тогда как "зона контроля" менеджеров и нефинансовых аутсайдеров -- расширяться. Парадоксально, но масштабы доминирования финансовых аутсайдеров, похоже, оставались при этом почти неизменными. Важно подчеркнуть, что эти выводы подтверждаются анализом панелей P5/7, P7/9 и P5/7/9.

Таблица 5. Распределение предприятий-респондентов РЭБ по группам с различным типом доминирующих собственников, 1995--1999 гг., (%)

Тип доминирующих собственников 1995 г. 1997 г. 1999 г. 2001 г (прогноз)
Инсайдеры 59 53 48 49
Менеджеры 7 11 15 21
Работники 52 32 33 28
Аутсайдеры 36 39 45 46
Нефинансовые аутсайдеры 27 28 34 31
Финансовые аутсайдеры 9 11 11 15
Государство 5 8 7 5
Все предприятия 100 100 100 100

В 1999 г. соотношение между группами, различавшимися ио типу доминирующих собственников, выглядело следующим образом (таблица 5): на 48% доминировали аутсайдеры, на 45% внешние акционеры, на 7% -- государство. Работники и нефинансовые аутсайдеры занимали ведущие позиции на каждом третьем предприятии, менеджеры -- на каждом седьмом, финансовые аутсайдеры -- на каждом десятом. Как видим, хотя инсайдерские фирмы оставались наиболее распространенным типом в российской промышленности, почти половина предприятий уже перешла под контроль аутсайдеров. Тем не менее если исходить из прогнозов, высказанных руководителями предприятий в начале 1999 г., то можно сделать вывод, что и в 2001 г. большая часть российской промышленности будет по-прежнему находиться под контролем инсайдеров.

(в) Группировка по категориям крупнейших держателей акций дает несколько иную картину контроля над предприятиями по сравнению с группировкой по категориям доминирующих акционеров (см. диаграмму 2). Асли не учитывать предприятия с неустановленным крупнейшим собственником и предприятия, где максимальным пакетом акций владели представители категории "прочих акционеров", то окажется, что под контролем инсайдеров находилось 27% предприятий, аутсайдеров -- 60% и государства -- 13%. Иными словами, исходя из распределения по типам крупнейших собственников можно сделать вывод, что к началу 1999 г. подавляющее большинство российских промышленных предприятий уже перешли под контроль аутсайдеров, тогда как в сфере контроля инсайдеров продолжала оставаться лишь четвертая их часть.

Диаграмма 2

Как и можно было бы ожидать, при переходе от доминирующих собственников к крупнейшим "зона контроля" со стороны групп, охватывающих преимущественно мелких держателей акций, сужается, тогда как зона контроля со стороны групп, включающих более крупных держателей, становится шире. Так, резко сокращается число предприятий, находящихся под контролем сторонних физических лиц и работников (лишь один респондент указал, что владельцем крупнейшего пакета акций является кто-то из членов трудового коллектива). Это означает, что на большей части предприятий, где максимальным групповым пакетом акций располагали сторонние физические лица или работники, максимальные индивидуальные пакеты акций находились в руках представителей других категорий собственников. Напротив, заметно увеличивается число предприятий, контролируемых менеджерами (на 12 процентных пунктов), финансовыми аутсайдерами (на 10 процентных пунктов) и государством (на 7 процентных пунктов).

5.2. Специфика внутригруппового распределения акций

(а) В таблице 6 приведены данные о структуре акционерной собственности на предприятиях, отличавшихся по величине максимального пакета акций. Из нее следует, что доля акций, принадлежавших работникам, монотонно снижалась по мере увеличения показателя L1. В случае менеджеров зависимость была нелинейной: доля принадлежащих им акций была меньше в двух крайних группах, с самыми низкими и самыми высокими показателями концентрации акционерного капитала. Отрицательная корреляция отмечалась между L1 и долей сторонних лиц, положительная -- между L1 и величиной пакетов, принадлежавших другим предприятиям, финансовым аутсайдерам и государству.

Таблица 6. Распределение акционерной собственности на предприятиях, различавшихся по размерам крупнейшего пакета акций, 1999 г. (%)1)

Категории держателей акций Группы передприятий в зависимости от доли акций, принадлежавшей крупнейшему собственнику Все предприятия
0-10% 10-20% 20-50% > 50%
Инсайдеры 66 52 44 16 44
Менеджеры+ 12 18 20 5 14
Работники 54 33 25 10 30
Аутсайдеры 33 41 47 54 44
Нефинансовые аутсайдеры 31 29 35 34 32
Сторонние физические лица 23 19 16 13 17
Другие предприятия 8 10 19 21 15
Финансовые аутсайдеры 2 12 12 20 12
Государство 1 6 3 18 7
Прочие акционеры 0 1 5 12 5
Итого 100 100 100 100 100

Примечание: таблица основана на данных по 100 предприятиям, давшим содержательный ответ на вопрос о доле акций, принадлежавшей крупнейшему акционеру.

(б) Какой долей акций должна располагать та или иная группа акционеров, чтобы она могла рассчитывать на обретение статуса доминирующих собственников? Ответить на этот вопрос позволяют данные, представленные на диаграмме 3. Согласно результатам опроса 1999 г., средняя доля акций, которой владели доминирующие категории собственников, варьировала от 52% для предприятий из группы МП до 64% для предприятий из группы ФП. Сходные результаты были получены и в опросе 1997 г. (они также приведены на диаграмме 2). Это означает, что для того, чтобы занять доминирующие позиции в акционерном капитале предприятий, собственникам, как правило, приходится аккумулировать очень значительный пакет акций, в среднем превосходящий контрольный. Это подтверждает вывод, сделанный в предшествующих исследованиях РЭБ, что высокая концентрация собственности у доминирующих категорий акционеров воздвигает труднопреодолимый барьер для других групп, которые могли бы вступить в борьбу за контроль над предприятием (Aukutsionek et al., 1998a; Aukutsionek et al., 1998b).

Диаграмма 3

(в) Особенности распределения акций в группах, различавшихся по типу крупнейших собственников, заслуживают более подробного обсуждения. Как видно из таблицы 7, средняя величина пакетов, находившихся у крупнейших собственников, заметно варьировала а зависимости от их принадлежности к той или иной категории акционеров: для инсайдеров она не превышала 20%, для аутсайдеров составляла 30--40%, для государства достигала 40--50%. Обращает на себя внимание, что для различных групп аутсайдеров этот показатель оказывался достаточно близким -- от примерно 30% для сторонних физических лиц, банков и инвестиционных фондов до примерно 40% для других предприятий, холдингов и иностранных инвесторов.

Таблица 7. Величина максимального пакета на предприятиях с различным типом крупнейших собственников, 1999 г. (%)

Группы предприятий с различным типом крупнейших собственников Средняя доля акций, принадлежавшая крупнейшим собственникам Пакет акций, принадлежавший всем акционерам той же категории, к которой относился крупнейший собственник Доля крупнейших собственников в общем пакете акций, принадлежавшем акционерам данной категории (кол.3/кол.2)

(1)

(2) (3) (4)
ИП* 16,2 78,1 21
МП* 16,7 34,5 48
РП* 4,9 63,0 8
АП* 35,6 62,1 57
НП* 35,1 58,7 60
Предприятия с крупнейшими собственниками-сторонними физическими лицами 29,7 44,1 67
Предприятия с крупнейшими собственниками-другими предприятиями 37,0 43,9 84
ФП* 36,3 43,8 83
ГП 42,5 44,9 95
Предприятия с крупнейшими собственниками-прочими акционерами 54,1 54,1 100

Примечание: таблица основана на данных по 100 предприятиям, давшим содержательный ответ на вопрос о доле акций, принадлежавшей крупнейшему акционеру.

Интересно также оценить, какая доля суммарного пакета акций, находившегося в собственности той или иной группы акционеров, концентрировалась в руках крупнейших держателей, входивших в состав этих групп. Как показывает та же таблица, крупнейшие собственники из числа менеджеров и сторонних физических лиц владели 50--60% от суммарного пакета акций, принадлежавшего этим категориям акционеров. Следовательно, для них проблема выстраивания коалиций даже в пределах своей собственной группы могла стоять достаточно остро. Для остальных категорий аналогичный показатель достигал 80--100%, то есть крупнейший собственник распоряжался практически всем суммарным пакетом группы.

5.3. Взаимосвязь между основными характеристиками, определяющими вероятный тип контроля

(а) Какие типы доминирующих собственников чаще встречаются среди предприятий с низкими и высокими показателями L1? Обратимся к данным, представленным в таблице 8. Из них следует, что к категории РП относились две трети предприятий, у которых показатель L1 не превышал 10%, и ни одного, у которого он превосходил бы 50%. Напротив, доли ФП и ГП были наименьшими в первой из этих групп и наибольшими -- в последней (в случае НП какой-либо отчетливой закономерности не прослеживалось). Наконец, МП чаще всего встречались в двух центральных группах (с показателем L1, лежавшим в диапазоне от 10% до 50%).

Таблица 8. Распределение предприятий, различавшихся по размерам максимального пакета акций, по группам с различным типом доминирующих собственников, 1999 г. (%)

Группы предприятий по доле акций, принадлежавшей крупнейшему акционеру (L1) Группы предприятий с различным типом доминирующих собственников
ИП АП ГП Итого
Всего в том числе Всего в том числе
МП РП НП ФП
0-10% 68 5 63 32 32 0 0 100
10-20% 62 17 45 38 29 8 0 100
20-50% 38 24 14 62 48 14 0 100
свыше 50% 8 8 0 64 36 28 24 100
Все предприятия, давшие оценку L1 44 14 30 50 37 13 6 100

Примечание: таблица основана на данных по 100 предприятиям, давшим содержательный ответ на вопрос о доле акций, принадлежавшей крупнейшему акционеру.

(б) Обращение к классификации по типам крупнейших собственников приводит к несколько иным результатам. Имеющиеся данные заставляют предположить, что дисперсная структура акционерной собственности благоприятствует обычно контролю инсайдеров, концентрированная -- финансовых и нефинансовых аутсайдеров (таблица 9). Так, в группе с самыми низкими значениями показателя L1 в 60% случаев в роли крупнейших собственников выступали менеджеры, тогда как в остальных группах в 40--50% случаев крупнейшими собственниками оказывались внешние акционеры. По-видимому, это свидетельствует о том, что при аккумулировании крупных пакетов акций менеджеры -- в силу ограниченности имеющихся у них финансовых ресурсов -- сталкивались с бульшими трудностями, чем аутсайдеры.

Таблица 9. Распределение предприятий, различавшихся по размерам крупнейшего пакета акций, по группам с различным типом крупнейших собственников, 1999 г. (%)

Группы предприятий по доле акций, принадлежавшей крупнейшему акционеру (L1) Группы предприятий с различным типом крупнейших собственников
ИП* АП* ГП* Итого
Всего в том числе Всего в том числе
МП* РП* НП* ФП*
0-10% 65 60 5 35 25 10 5 100
10-20% 24 24 0 47 14 33 29 100
20-50% 13 18 0 78 52 26 4 100
свыше 50% 4 4 0 70 39 31 26 100

Примечание: таблица основана на данных по 100 предприятиям, давшим содержательный ответ на вопрос о доле акций, принадлежавшей крупнейшему акционеру.

(в) Зададимся, наконец, вопросом: насколько классификация по типам доминирующих собственников совпадает с классификацией по типам крупнейших собственников? Сравнительный анализ показывает, что между ними существует достаточно высокая степень согласованности. Так, из таблицы 10 следует, что в подавляющем большинстве случаев на предприятиях с доминированием тех или иных групп собственников крупнейшими пакетами акций владели акционеры из этих же групп (см. данные, расположенные по диагонали этой таблицы). Единственным исключением была группа РП, поскольку крупнейшие собственники из числа работников, как уже было отмечено, практически отсутствовали. Это означает, что классификация по типам доминирующих собственников является достаточно надежным источником информации о том, какой категории акционеров принадлежит реальная власть на предприятии, и лишь по отношению к группе РП этот вывод явно неприменим.

Таблица 10. Распределение предприятий, различавшихся по категориям доминирующих собственников, по группам с различным типом крупнейших держателей акций, 1999 г. (%)

Группы предприятий с раздичным типом доминирующих собственников Группы предприятий с различным типом крупнейших собственников
ИП* АП* ГП* Не уста-
новлен
Итого
Всего в том числе Всего в том числе
МП* РП* НП* ФП*
ИП 49 47 2 28 15 13 8 15 100
МП 75 75 0 12 6 6 0 13 100
РП 39 36 3 36 19 17 8 17 100
АП 2 2 0 83 53 30 6 9 100
НП 2 2 0 78 68 10 7 13 100
ФП 0 0 0 100 0 100 0 0 100
ГП 0 0 0 0 0 0 75 25 100

Примечание: таблица основана на данных по 117 предприятиям, ответившим на вопрос о том, к какой категории собственников относился крупнейший акционер предприятия.

6. Влияние структур собственности и контроля на поведение и результаты хозяйственной деятельности предприятий

Сравнение предприятий, различающихся по уровню концентрации акционерного капитала и типам ведущих акционеров, будет вестись в рамках трех альтернативных типологий, проанализированных выше. Сначала мы рассмотрим влияние структур собственности и контроля на текущее экономическое и финансовое состояние предприятий, затем -- на их кредитную политику и инвестиционную активность.

6.1. Хозяйственная деятельность предприятий и концентрации собственности

Согласно данным таблицы 11, в наиболее благоприятном положении находились предприятия со средним уровнем концентрации акций в руках крупнейших акционеров (с показателями L1 в пределах 10--20%). По сравнению с другими группами наполненность портфеля заказов была у них выше на 9--16 процентных пунктов, загрузка производственных мощностей -- на 9--14 процентных пунктов, загрузка рабочей силы -- на 4--11 процентных пунктов. Доля предприятий, оценивавших свое текущее финансовое положение как "плохое", была среди них в полтора раза ниже, чем в других группах. Существенно ниже была и доля убыточной продукции в общем объеме выпуска: около 10% против 14--26% у остальных групп. Доля убыточных предприятий также была минимальной -- 22%.

Таблица 11. Показатели хозяйственной деятельности предприятий, различавшихся по размерам крупнейшего пакета акций, 1999 г. (%)

Показатели (средние значения) Группы предприятий по доле акций, принадлежавшей крупнейшему собственнику
0-10% 10-20% 20-50% свыше 50%
Наполненность портфеля заказов1) 67 82 73 66
Загрузка производственных мощностей1) 58 67 55 53
Загрузка рабочей силы1) 82 86 78 75
Доля бартерных сделок 38 42 52 53
Изменение объема производственных мощностей за предыдущие 12 мес.2) -5 0 -10 -5
Доля предприятий, оценивших свое финансовое положение как "плохое" 63 33 68 72
Доля убыточной продукции в общем объеме выпуска 14,1 9,8 18,7 25,7
Доля убыточных предприятий по финансовому итогу 6 последних мес. 23 22 52 52
Изменение числа занятых за предыдущие 12 мес.3) -1,6 -1,4 -8,6 -0,2
Коэффициент выбытия рабочей силы3) 14,4 19,0 17,2 18,6
Коэффициент найма рабочей силы3) 12,8 17,6 18,6 18,4
% вынужденных увольнений в общем числе выбывших 12 15 15 10
Доля работников, не получавших в течение последнего месяца никакой денежной оплаты 14 15 19 19
Заработная плата, руб. 1086 1121 813 874
Средняя численность работающих, чел. 593 8754) 751 494

1) По состоянию на февраль 1999 г., в % от нормального уровня, принимаемого за 100%.
2) В % от объема производственных мощностей годичной давности.
3) В % от численности работающих.
4) Без учета одного сверхкрупного предприятия (14 000 чел.), попавшего в данную группу.

Предприятия этой группы успешнее противостояли процессу дезинвестирования: в 1999 г. они поддерживали тот же объем производственных мощностей, что и год назад. Невысоким был на них и темп оттока рабочей силы -- всего --1,4%. Существенно выше, чем в других группах был на них уровень заработной платы, и это при том, что задержки в ее выплате оставались относительно умеренным.

Ближе всего к лидеру находилась группа с самым низким уровнем концентрации собственности, за которой следовали предприятия с высокими показателями L1 (таблица 11).

Как ни удивительно, хуже всего обстояли дела на предприятиях с максимальной концентрацией акций в руках крупнейшего акционера. Они находились на последнем месте по наполненности портфеля заказов, загрузке производственных мощностей и рабочей силы, активнее прибегали к бартеру. Максимальной была среди них доля предприятий, оценивавших свое текущее финансовое состояние как "плохое" (72%), и доля предприятий, с убытком закончивших предыдущее полугодие. Четверть всего выпуска приходилась у них на убыточную продукцию. При достаточно низком уровне заработной платы их персонал сильнее страдал от задержек в ее выплате -- в течение месяца, предшествовавшего опросу, пятая часть работников не получила никакого денежного вознаграждения. Несмотря на это темпы сокращения занятости в этой группе были минимальными, что можно расценивать как свидетельство их склонности к придерживанию "лишних работников".

Вывод о нелинейной взаимосвязи между уровнем концентрации собственности и показателями хозяйственной деятельности напоминает аналогичный результат, полученный для менеджериальной собственности в зрелых рыночных экономиках (см.: Morck, R., Shleifer, A., and R. Vishny, 1988). [Правда, характер связи, обнаруженной Р.Морком, А.Шляйфером и Р.Вишней, противоположен тому, что вырисовывается из данных РЭБ. Согласно оценкам этих авторов, доля акций, принадлежащая членам Совета директоров, положительно влияет на результаты хозяйственной деятельности при низких (до 5%) и высоких (свыше 25%) значениях данного показателя, тогда как в промежуточной зоне от 5% до 25% эффект оказывается отрицательным (Morck et al., 1988).]. И все же тот факт, что худшие показатели демонстрируют предприятия, где крупнейшим собственникам принадлежит свыше половины всего акционерного капитала, нельзя не признать неожиданным. Он явно противоречит широко распространенному среди российских исследователей представлению, что "эффективным собственником" можно стать лишь при условии обладания контрольным пакетом акций.

6.2. Хозяйственная деятельность предприятий и крупнейшие собственники

Обращение к данным таблицы 12 позволяет понять, что стоит за этим парадоксальным результатом.

Таблица 12. Показатели хозяйственной деятельности предприятий, различавшихся по типу крупнейших собственников, 1999 г. (%)

Показатели (средние значения) Группы предприятий по типу крупнейших собственников1)
МП* НП* ФП* ГП* Не установлен
Наполненность портфеля заказов2) 85 67 70 77 69
Загрузка производственных мощностей2) 64 57 59 52 50
Загрузка рабочей силы2) 86 78 81 75 64
Доля бартерных сделок 40 45 49 64 51
Изменение объема производственных мощностей за предыдущие 12 мес.3) -1 -7 -9 -2 -4
Доля предприятий, оценивших свое финансовое положение как "плохое" 52 68 52 77 71
Доля убыточной продукции в общем объеме выпуска 9,0 18,7 19,7 23,3 23,2
Доля убыточных предприятий по финансовому итогу 6 последних мес. 23 44 43 50 53
Изменение числа занятых за предыдущие 12 мес.4) +3,8 -2,6 -9,6 +2,0 -5,8
Коэффициент выбытия рабочей силы4) 12,6 24,2 24,4 13,0 26,2
Коэффициент найма рабочей силы4) 16,4 21,6 14,8 15,0 20,4
% вынужденных увольнений в общем числе выбывших 8 9 27 8 27
Доля работников, не получавших в течение последнего месяца никакой денежной оплаты 14 23 14 15 20
Заработная плата, руб. 1145 914 909 878 889
Средняя численность работающих, чел. 544 946 963 762 511

1) Данные по группе РП* с крупнейшими собственниками-работниками в таблице опущены, так как в состав этой группы вошло всего одно предприятие.
2) По состоянию на февраль 1999 г., в % от нормального уровня, принимаемого за 100%.
3) В % от объема производственных мощностей годичной давности.
4) В % от численности работающих.

По большинству показателей текущего использования ресурсов -- наполненности портфеля заказов, загрузке производственных мощностей, загрузке рабочей силы -- лидировали предприятия, крупнейшими собственниками которых были менеджеры (МП*). Они реже других прибегали к бартерным сделкам, чаще оценивали свое финансовое состояние как "нормальное" или "хорошее". Убыточная продукция составляла на них менее 10% от общего объема выпуска -- против 20--25% в других группах. Лишь каждое четвертое предприятие из группы МП* было убыточным, тогда как в остальных группах примерно каждое второе. Все это позволяло им поддерживать объем производственных мощностей на практически стабильном уровне, наращивать число рабочих мест и обеспечивать самый высокий уровень заработной платы (при относительно меньших задержках в ее выплате).

Предприятия ФП*, где максимальный пакет акций принадлежал банкам, инвестиционным фондам, холдингам или иностранным инвесторам, были менее успешными, чем предприятия из группы МП*, но превосходили по большинству показателей хозяйственной деятельности остальные группы. При этом у них наблюдались самые высокие темпы "сброса" производственных мощностей (-9%) и рабочей силы (-9,6%), что может свидетельствовать об активном включении в процесс реструктуризации. В пользу этого предположения свидетельствует и самая высокая доля увольнений по сокращению штатов в общем числе выбытий -- 27%.

В заметно более тяжелом положении находились НП* и ГП*. Они имели более низкие показатели загрузки производственных мощностей (52--57%) и рабочей силы (75--78%), две трети предприятий из этих групп оценивали свое текущее финансовое положение как "плохое", каждое второе было убыточным. Предприятия, где крупнейшим собственником выступало государство, чаще других прибегали к бартеру и были лидерами по производству убыточной продукции (на ее долю приходилась почти четверть всего выпуска). Что касается предприятий, где крупнейшими собственниками являлись нефинансовые аутсайдеры, то их персонал в наибольшей степени страдал от задержек заработной платы -- около четверти всех работников не получили в течение месяца, предшествовавшего опросу, никакого денежного вознаграждения.

В то же время в одном важном отношении между этими группами отмечалось серьезное различие. Если предприятия из группы НП* достаточно активно освобождались от избыточных производственных мощностей (-7%) и избыточной рабочей силы (-2,6%), то предприятия из группы ГП* поддерживали объем производственных мощностей практически на неизменном уровне и увеличивали численность занятых -- и это при том, что их мощности были загружены лишь наполовину, а персонал лишь на три четверти! Это можно рассматривать как свидетельство устойчивого нежелания ГП* расставаться с избыточными активами, будь то физический или человеческий капитал. По-видимому, стереотипы "нерыночного" поведения в наибольшей степени сохранялись именно в этой группе.

В бедственном положении находились и предприятия с неустановленным крупнейшим собственником. По ряду важнейших показателей хозяйственной деятельности -- загрузке производственных мощностей и рабочей силы, доле рентабельных предприятий и своевременности выплат заработной платы -- они находились на последнем месте, а по другим делили его вместе с предприятиями из группы ГП*. Отсутствие у респондентов информации о крупнейшем акционере можно интерпретировать как косвенное свидетельство непрозрачности и неясности структур собственности и контроля, сложившихся на их предприятиях. Это позволяет выдвинуть предположение, что в условиях переходных экономик размытость прав собственности может выступать не менее важным фактором, отрицательно влияющим на эффективность, чем концентрация основного массива акций в руках акционеров, неспособных направить деятельность предприятий в русло максимизации их рыночной стоимости (ср.: Kapeliushnikov, R., 1997).

Вернемся теперь к парадоксальном результату, обсуждавшемуся в конце предыдущего подраздела. Как показывают данные, представленные в таблице 9, группа с высококонцентрированной структурой собственности формировалась в основном из предприятий, где крупнейшими собственниками являлись нефинансовые аутсайдеры или государство. Вместе с тем мы установили, что группы НП* и ГП* заметно проигрывали группам МП* и ФП*. Отсюда становится ясно, почему предприятия со сверхвысоким уровнем концентрации собственности оказываются, как правило, наименее эффективными: все дело в том, что владельцами сверхвысоких пакетов акций чаще всего выступают менее эффективные категории собственников. Таким образом, анализ концентрации акционерного капитала без учета идентичности крупнейших собственников может давать смещенную картину и порождать ложные корреляции.

6.3. Хозяйственная деятельность предприятий и доминирующие собственники

Различия, выявленные при сравнительном анализе предприятий с различными типами крупнейших собственников, становятся еще более отчетливыми при группировке предприятий по типам доминирующих собственников (таблица 13).

Таблица 13. Показатели хозяйственной деятельности предприятий, различавшихся по типу доминирующих собственников, 1999 г. (%)

Показатели (средние значения) Группы предприятий по типу доминирующих собственников1)
МП РП НП ФП ГП
Наполненность портфеля заказов1) 83 76 67 85 101
Загрузка производственных мощностей1) 65 56 51 64 45
Загрузка рабочей силы1) 84 79 78 82 64
Доля бартерных сделок 39 42 50 45 70
Изменение объема производственных мощностей за предыдущие 12 мес.2) -4 -4 -7 -5 -2
Доля предприятий, оценивших свое финансовое положение как "плохое" 43 61 71 56 90
Доля убыточной продукции в общем объеме выпуска 11,1 18,3 17,7 22,0 37,8
Доля убыточных предприятий по финансовому итогу 6 последних мес. 23 40 45 38 82
Изменение числа занятых за предыдущие 12 мес.3) -2,4 -4,8 -6,8 -3,6 +1,2
Коэффициент выбытия рабочей силы3) 23,0 19,8 27,2 22,4 21,6
Коэффициент найма рабочей силы3) 20,6 15,0 20,4 18,8 22,8
% вынужденных увольнений в общем числе выбывших 10 18 15 23 9
Доля работников, не получавших в течение последнего месяца никакой денежной оплаты 0 17 18 19 37
Заработная плата, руб. 992 1022 863 1112 761
Средняя численность работающих, чел. 462 745 851 919 429

1) По состоянию на февраль 1999 г., в % от нормального уровня, принимаемого за 100%.
2) В % от объема производственных мощностей годичной давности.
3) В % от численности работающих.

Предыдущие исследования РЭБ выявили положительную корреляцию между доминированием менеджеров и финансовых аутсайдеров с результатами хозяйственной деятельности предприятий (Aukutsionek et al., 1998a; Aukutsionek et al., 1998b). Новое подтверждение этого было получено в опросе 1999 г. Как следует из данных таблицы 13, безусловное лидерство по большинству показателей хозяйственной деятельности принадлежало предприятиям с доминированием менеджеров и финансовых аутсайдеров (хотя ФП и уступали МП, их отставание в большинстве случаев было минимальным).

Намного хуже обстояли дела в группах с доминированием работников (РП) и нефинансовых аутсайдеров (НП). Наполненность портфеля заказов была у них ниже, чем у МП и ФП, на 7--18 процентных пунктов, загрузка производственных мощностей -- на 8--14 процентных пунктов, загрузка рабочей силы -- на 3--6 процентных пунктов. Среди РП и НП 60--70% предприятий оценивали свое финансовое положение как "плохое", почти каждое второе предприятие в этих группах являлось убыточным.

Интересно отметить, что предприятия с доминированием нефинансовых аутсайдеров, как правило, проигрывали даже предприятиям с доминированием работников. Этот факт фиксировался и нашими предыдущими исследованиями (Aukutsionek et al., 1998a; Aukutsionek et al., 1998b). Там же было высказано предположение, что в условиях российской переходной экономики собственность индивидуальных акционеров (ведущей категории нефинансовых аутсайдеров) может выступать не столько средством дисциплинирования менеджеров, сколько средством их защиты от проникновения финансовых аутсайдеров. Учитывая типичную установку российских менеджеров на жесткий контроль за перемещением акций предприятия, есть веские основания полагать, что индивидуальными акционерами чаще всего оказываются либо доверенные лица руководителей предприятий, либо бывшие работники, вышедшие на пенсию. Очевидно, что такая специфическая форма индивидуальной собственности должна способствовать скорее "окапыванию" менеджеров, чем ограничению их оппортунистического поведения. В этом свете низкие показатели деятельности предприятий с доминированием нефинансовых аутсайдеров представляется вполне закономерными.

Наконец, предприятия с доминированием государства проигрывали всем остальным группам как с точки зрения использования производственных активов, так и с точки зрения текущего финансового положения. Доля бартерных сделок достигала на них 70%, никакого денежного вознаграждения в течение месяца, предшествовавшего опросу, не получила треть их персонала! Но несмотря на это ГП продолжали поддерживать практически неизменным запас производственных мощностей и наращивали численность рабочей силы. Характерно также, что доля вынужденных увольнений в общем числе выбытий была у них минимальной -- 9% против 10--23% в других группах. По-видимому, наибольшие препятствия на пути реструктуризации возникали на предприятиях именно этой группы.

7. Влияние собственности и контроля на кредитную политику и инвестиционную активность предприятий

Влияние структур собственности и контроля может проявляться не только в неодинаковой эффективности текущего использования ресурсов, но и в выборе разных моделей долгосрочного развития предприятий. Удается ли обнаружить следы такого влияния на примере предприятий из выборки РЭБ?

Обратимся к сравнению кредитной и инвестиционной политики предприятий, различавшихся по уровню концентрации акционерного капитала в руках крупнейших собственников (таблица 14). В целом более предпочтительно выглядело положение предприятий со средним уровнем концентрации собственности (с L1 от 10% до 20%). Их задолженность банкам была относительно невысока; сокращение инвестиций происходило на них медленнее, чем в группах с более высокой степенью концентрации собственности; успешнее выполнялись на них планы по капиталовложениям (в то же время среди них чаще встречались предприятия, не разрабатывавшие таких планов).

Таблица 14. Характеристики кредитной и инвестиционной политики предприятий, различавшихся по размерам крупнейшего пакета акций, 1999 г. (%)

Показатели (средние значения) Группы предприятий по доле акций, принадлежавшей крупнейшему собственнику
0-10% 10-20% 20-50% свыше 50%
Задолженность коммерческим банкам1) 77 67 71 111
Доля предприятий, не планировавших брать кредит в следующем квартале 45 38 31 48
Процент, по которому предприятия предполагали брать кредит в следующем квартале 48 43 42 29
Объем капиталовложений2) 55 50 39 33
% капиталовложений, финансируемых из:
- внешних источников3)
- внутренних источников3)
0
100
18
82
14
86
23
77
% капиталовложений в:
- машины и оборудование3)
- здания и сооружения3)
84
16
72
28
69
31
82
18
% капиталовложений, направленных на:
- расширение мощностей3)
- ремонт и модернизацию3)
15
85
24
76
31
69
24
76
Доля предприятий без планов по капиталовложениям 27 38 31 32
% выполнения плана по капиталовложениям за последние 6 мес. 49 65 50 28
Максимальный процент, по которому предприятиям имело бы смысл брать кредит на капиталовложения 9 10 14 10

1) По состоянию на февраль 1999 г., в % от "нормального" уровня, принимаемого за 100%.
2) Объем капиталовложений (в реальном выражении) за предыдущие 6 мес. по отношению к объему капиталовложений за аналогичный период прошлого года.
3) В % от общего объема капиталовложений.

Среди других интересных моментов отметим самую низкую долю капиталовложений, финансируемых из внешних источников, в группе с распыленной и самую высокую -- в группе с высококонцентрированной структурой акционерного капитала. Однако внешнее финансирование в последней группе, по-видимому, в значительной мере обеспечивалось внерыночными методами -- за счет субсидий или льготных кредитов (процент, по которому эти предприятия предполагали брать банковский кредит, был почти вдвое ниже того, с которым сталкивались предприятия из других групп).

Более резкие контрасты в сфере кредитной и инвестиционной политики, как показывают таблицы 15 и 16, обнаруживаются между предприятиями с разными типами крупнейших и доминирующих собственников. Из приводимых в них данных вырисовывается достаточно близкая картина, так что мы ограничимся только сравнительным анализом групп, различавшихся по типу доминирующих собственников.

Таблица 15. Характеристики кредитной и инвестиционной политики предприятий, различавшихся по типу крупнейших собственников, 1999 г. (%)

Показатели (средние значения) Группы предприятий по типу крупнейших собственников
МП* НП* ФП* ГП* Не установлен
Задолженность коммерческим банкам1) 77 67 35 127 101
Доля предприятий, не планировавших брать кредит в следующем квартале 35 47 26 31 60
Процент, по которому предприятия предполагали брать кредит в следующем квартале 49 36 40 23 28
Объем капиталовложений2) 61 43 37 45 23
% капиталовложений, финансируемых из:
- внешних источников3)
- внутренних источников3)
0
100
4
96
25
75
40
60
26
74
% капиталовложений в:
- машины и оборудование3)
- здания и сооружения3)
84
16
75
25
75
25
64
36
71
29
% капиталовложений, направленных на:
- расширение мощностей3)
- ремонт и модернизацию3)
36
64
26
74
12
88
19
81
32
68
Доля предприятий без планов по капиталовложениям 23 28 30 46 33
% выполнения плана по капиталовложениям за последние 6 мес. 57 40 48 50 36
Максимальный процент, по которому предприятиям имело бы смысл брать кредит на капиталовложения 12 9 13 11 10

1) По состоянию на февраль 1999 г., в % от "нормального" уровня, принимаемого за 100%.
2) Объем капиталовложений (в реальном выражении) за предыдущие 6 мес. по отношению к объему капиталовложений за аналогичный период прошлого года.
3) В % от общего объема капиталовложений.

Таблица 16. Характеристики кредитной и инвестиционной политики предприятий, различавшихся по типу доминирующих собственников, 1999 г. (%)

Показатели (средние значения) Группы предприятий по типу доминирующих собственников
МП РП НП ФП ГП
Задолженность коммерческим банкам1) 68 47 92 53 213
Доля предприятий, не планировавших брать кредит в следующем квартале 22 43 42 25 55
Процент, по которому предприятия предполагали брать кредит в следующем квартале 36 37 36 38 20
Объем капиталовложений2) 51 36 37 32 30
% капиталовложений, финансируемых из:
- внешних источников3)
- внутренних источников3)
20
80
12
88
18
82
23
77
45
55
% капиталовложений в:
- машины и оборудование3)
- здания и сооружения3)
84
16
68
32
77
23
92
8
82
18
% капиталовложений, направленных на:
- расширение мощностей3)
- ремонт и модернизацию3)
49
51
29
71
18
82
4
96
15
85
Доля предприятий без планов по капиталовложениям 26 29 40 25 55
% выполнения плана по капиталовложениям за последние 6 мес. 52 46 40 55 30
Максимальный процент, по которому предприятиям имело бы смысл брать кредит на капиталовложения 14 11 9 16 5

1) По состоянию на февраль 1999 г., в % от "нормального" уровня, принимаемого за 100%.
2) Объем капиталовложений (в реальном выражении) за предыдущие 6 мес. по отношению к объему капиталовложений за аналогичный период прошлого года.
3) В % от общего объема капиталовложений.

Как видно из таблицы 16, у подавляющей части предприятий независимо от того, какая категория акционеров занимала на них доминирующие позиции, задолженность перед банками находилась ниже того уровня, который они считали для себя "нормальным". Единственным исключением была группа ГП, где объем банковской задолженности превосходил этот уровень более чем вдвое. На противоположном конце шкалы находились РП и ФП, испытывавшие, по-видимому, наиболее острый "кредитный голод".

В свете приведенных оценок не кажется удивительным, что среди ГП каждое второе предприятие не предполагало обращаться в следующем квартале за получением кредита, тогда как среди МП и ФП -- лишь каждое четвертое. Годовая ставка процента, по которой предприятия предполагали получать кредиты в начале 1999 г., была для всех групп практически одинаковой -- 35--40%. Исключение опять-таки составляли ГП, для которых этот показатель был почти вдвое ниже -- 20%, что заставляет предполагать наличие у них доступа к льготным кредитам, по ставкам ниже рыночных.

В условиях переходной российской экономики тенденция к сокращению инвестиций носит практически всеобщий характер. Похоже, успешнее других ей противостояли МП, где падение объема капиталовложений по сравнению с предыдущим годом составляло менее 50%, в то время как в других группах оно достигало 65--70%. Среди МП и ФП меньше была доля предприятий, не имевших планов по капиталовложениям: 25% против 30--55% в трех остальных группах. Когда же такие планы имелись, они выполнялись намного успешнее в случае доминирования менеджеров или финансовых аутсайдеров, чем в случае доминирования каких-либо других категорий акционеров.

Заметные различия обнаруживались также в структуре финансирования капиталовложений. Похоже, переход предприятий под контроль менеджеров или финансовых аутсайдеров облегчал доступ к внешним источникам финансирования, доля которых в общем объеме средств, направлявшихся на капиталовложения, была у МП и ФП на 5--10 процентных пунктов выше, чем у РП и НП. Важно отметить, что аналогичный результат был получен и в опросе 1997 г. (Aukutsionek et al., 1998a; Aukutsionek et al., 1998b). [Впрочем, доля финансирования из внешних источников для предприятий, где менеджеры выступали в качестве крупнейших акционеров, была нулевой (см. таблицу 4).] Однако самую высокую долю средств, поступавших из внешних источников, неожиданно демонстрировали ГП -- 45%. Скорее всего, причиной этого было предоставление им субсидий со стороны государства.

Интересно также отметить, что если МП и ФП практически все средства -- 85--90% -- вкладывали в активные элементы капитала (машины и оборудование), то у РП и НП аналогичный показатель был на 10--20 процентных пунктов ниже. Поскольку глубинная реструктуризация предполагает отказ от устаревших технологий, а также внедрение нового оборудования или модернизацию имеющегося, приведенные данные, похоже, указывают на то, что при контроле менеджеров или финансовых аутсайдеров она становится более вероятной. Однако пути ее реализации могут быть различными: так, если МП достаточно активно осваивали новое оборудование (почти половина капиталовложений шла на расширение мощностей), то ФП отдавали предпочтение модернизации имеющегося оборудования (практически все капиталовложения направлялись на его ремонт и обновление).

Не менее важно, что в группах МП и ФП ожидаемая рентабельность инвестиционных проектов была в полтора раза выше, чем в группах РП и НП. Косвенным показателем этого может служить максимальная ставка процента, по которой, согласно оценкам респондентов, их предприятиям было бы выгодно брать кредит для финансирования капиталовложений: в двух первых группах она достигала 14--16%, в двух последних -- 9--11%. Однако самой низкой рентабельностью отличались, по-видимому, инвестиционные проекты тех предприятий, где доминирующим собственником выступало государство: аналогичный показатель составлял там лишь 5%. Возможно, это свидетельствует о вынужденном характере значительной части осуществлявшихся ими капиталовложений.

Из приведенных данных можно заключить, что контроль менеджеров и финансовых аутсайдеров способствует рационализации инвестиционной активности предприятий и ее поддержанию на более высоком уровне. Отметим, что это полностью совпадает с результатами, полученными в предыдущих опросах РЭБ.

8. Заключение

Систему корпоративного управления можно рассматривать как набор институциональных механизмов, ограничивающих отклонения от поведения, обеспечивающего максимизацию рыночной стоимости фирмы. Если конкуренция на рынках факторов производства и готовой продукции выступает дисциплинирующим средством "последней инстанции", то механизмы корпоративного управления представляют собой, по удачному выражению М.Дженсена, "систему раннего предупреждения" (Jensen, M., 1993). Поскольку любой реальный рынок далек от идеала совершенной конкуренции, отбраковка неэффективных фирм через конкуренцию на рынках факторов производства и готовой продукции растягивается обычно на достаточно длительное время и оказывается сопряжена со значительной растратой ресурсов. Система корпоративного управления позволяет обнаруживать и купировать случаи неэффективности на более ранних стадиях, обеспечивая тем самым ощутимую экономию ресурсов.

Как известно, в переходной российской экономике конкуренция на рынках факторов производства и готовой продукции развита явно недостаточно и страдает от многочисленных ограничений и искажений, так что процесс отбраковки неэффективных предприятий сталкивается здесь с еще бульшими потерями и трудностями, чем в зрелых рыночных экономиках. Ситуация усугубляется тем, что многие механизмы корпоративного управления также находятся в зачаточном состоянии либо отсутствуют вовсе. Акции подавляющего большинства предприятий не котируются и, следовательно, потенциальным инвесторам недоступна информация с фондовых рынков; сохраняется множество ограничений на свободное обращение акций; рынок поглощений развит крайне слабо; всеобщими являются нарушения требований о раскрытии информации; сохраняющаяся система бухгалтерской отчетности не соответствует международно принятым стандартам; права миноритарных акционеров остаются практически незащищенными; судебная система отличается громоздкостью и крайне низкой эффективностью; объемы банковского кредитования незначительны, так что мониторинг со стороны банков затруднен; формирование рынка менеджериального труда находится на самой начальной стадии; Советы директоров чаще всего подконтрольны высшим менеджерам и т. д. (Radygin, A., 1996).

В этих условиях едва ли не единственным механизмом контроля, доступным акционерам, оказывается концентрация крупных пакетов акций, дающая возможность устанавливать эффективный контроль над деятельностью предприятий. Однако работает ли в специфической институциональной среде, характерной для российской экономики, хотя бы этот инструмент корпоративного управления, также не очевидно априори.

Результаты нашего анализа внушают в данном отношении осторожный оптимизм. Опросы РЭБ свидетельствуют, что концентрация крупных пакетов акций в руках менеджеров и финансовых аутсайдеров действительно сопровождается заметно лучшими показателями хозяйственной деятельности. Этот вывод, сделанный впервые по материалам опроса 1997 г., получил повторное подтверждение на материалах опроса 1999 г. (напомним, что по составу опрошенных предприятий выборки 1997 и 1999 гг. пересекались лишь на треть, что повышает степень достоверности полученных результатов).

В то же время и этот механизм, как показывают наши данные, действует лишь на меньшинстве российских предприятий. Не удивительно, что в подобной ситуации поведение большей их части далеко отклоняется от целей максимизации рыночной стоимости. По-видимому, без создания условий для активизации других элементов системы корпоративного управления нынешнее состояние российской промышленности с характерными для нее нестандартными формами поведения может оказаться законсервировано на длительное время.


9. Примечания

  • [5] Здесь, однако, следует напомнить, что приведенные оценки непосредственно несопоставимы, поскольку получены на основе различающихся по составу панелей P5/7 и P7/9. Если же ограничиться предприятиями, принимавших участие во всех трех опросах (панель P5/7/9), то выяснится, что в 1997--1999 гг. показатель m был выше, чем в предыдущее двухлетие: 21,3% против 17,6% (таблица 7). К сожалению, результаты для панели P5/7/9 не могут считаться представительными для всей выборки. Как видно из таблицы 7, в ее состав попали предприятия, все еще сохранявшие в 1997 г. очень высокую долю собственности работников. Ее активное размывание и обеспечило высокую интенсивность межгруппового перетока акций в 1997--1999 гг. на этих предприятиях (другие предприятия, как правило, включались в этот процесс раньше).
  • [8] Следует признать, что проделанный анализ не отвечает на вопрос о направленности причинно-следственных связей. Возможно, контроль со стороны менеджеров и финансовых аутсайдеров действительно повышает эффективность деятельности предприятий. Но нельзя исключить и того, что формирование крупных пакетов акций менеджеров и финансовых аутсайдеров происходило преимущественно на предприятиях, которые изначально были более успешными и имели лучшие перспективы для развития. Попытку решить эту проблему см. в предыдущих публикациях РЭБ, где представлен сравнительный анализ предприятий с устойчивым типом доминирующих собственников и предприятий, прошедших через смену доминирующих собственников (Aukutsionek et al., 1998a; Aukutsionek et al., 1998b).

10. Литература

  1. Aukutsionek, S., Kapeliushnikov, R., and V. Zhukov (1998a). Dominant Shareholders and Performance of Industrial Enterprises. -- The Russian Economic Barometer", vol. 7, No 1.
  2. Aukutsionek, S., Filatochev, I., Kapelyushnikov, R., and V. Zhukov (1998b). Dominant Shareholders, Restructuring, and Performance of Privatised Companies in Russia: An Analysis and some Policy Implications. -- "Communist Economies and Economic Transformation", vol. 10, No 6.
  3. Berley, A., and G. Means (1932). The Modern Corporation and Private Property. New York: MacMillan.
  4. Demsets, H., and K. Lehn (1985). The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences. -- "Journal of Political Economy", vol.93, No 6.
  5. Earle, J. S. Post-privatization Ownership Structure and Productivity in Russian Industrial Enterprises (1998). Stockholm, School of Economics, Cenral European University (draft).
  6. Earle, J. S., Estrin, S., and L. L. Leschenko (1996). Ownership Structures, Patterns of Control, and Enterprise Behavior in Russia. -- In: Commander, S., Fan, Q., and M. Shaffer. Enterprise Restructuring and Economic Policy in Russia. Washington: The World Bank, EDI.
  7. Earle, J. S., and S. Estrin (1997). After Voucher Privatization: The Structure and Productivity in Russian Manufacturing Industry. CEPR Discussion Paper, 1997.
  8. Hansmann, H. (1996). The Ownership of Enterprise. Cambridge (Mass.): Harvard University Press.
  9. Jensen, M. (1993). The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control Systems. -- Journal of Finance, vol. 48, No. 3.
  10. Kapeliushnikov, R. (1997). Job Turnover in a Transitional Economy: The Behavior and Expectations of Russian Industrial Enterprises. -- In: Labour Market Dynamics in The Russian Federation, Paris: OECD, 1997.
  11. Morck, R., Shleifer, A., and R. Vishny (1988). Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis. -- Journal of Financial Economics, vol. 20, No 2.
  12. Radygin, A. (1996). Securities Markets Development and Its Relationship to Corporate Governance in Russia. Paris: OECD.
  13. Shleifer, A., and R. W. Vishny (1996). A Survey of Corporate Governance. National Bureau of Economic Research, Working paper No.
  14. Short, H. Ownership, Control, Financial Structure and Performance of Firms. -- "Journal of Economic Surveys", 1994, vol. 8, No 3.
liberty@ice.ru Московский Либертариум, 1994-2018