Недиверсифицированные фирмы и новые формы привлечения финансирования

1. Для попытки прогноза развития фирм в экономике завтрашнего дня, определяемой сегодняшними изменениями способов организации деятельности людей, необходимо рассмотреть факторы, влияющие на возникновение и размер фирмы. В соответствии с современной институциональной теорией размер фирмы определяется соотношением двух категорий издержек:

• транзакционных издержек, возникающих при использовании ценового (рыночного) механизма распределения ресурсов, и
• издержек предпринимательского управления, подразумевающего "центральное" планирование и распределения ресурсов внерыночными методами. (Коуз)

Современное развитие технологий, в первую очередь технологий сбора, обработки и представления информации, ведет к двум следствиям:

• Во-первых, возрастает способность человека (предпринимателя) обрабатывать большие массивы информации, прогнозировать спрос и предложение, планировать, и т.п., что ведет к возможности увеличивать устойчивую и эффективную фирму.
• Во-вторых, развитие транзакционного сектора, возникновение прозрачных и ликвидных рынков для все более широкого круга ресурсов и услуг, позволяют использовать ценовое регулирование с меньшими издержками во все меньших по размеру системах, что ведет к возможности уменьшать эффективно действующую фирму.

В дальнейшем термин "маленькая" и "уменьшение" будет относиться не столько к абсолютным размерам, сколько к охвату различных видов деятельности, к отсутствию внутренней диверсификации в фирме. Однако некоторые характерные свойства ключевых ресурсов экономики позволяют предположить, что и абсолютному росту фирм будет существовать предел даже в тех отраслях, где сегодня видится угроза монополизации, например, за счет "сетевых эффектов". Эти соображения оставлены за пределами данного доклада.

2. Сам по себе факт все более широкого и активного вовлечения массового инвестора в процесс принятия инвестиционных решений может оказать решающее воздействие на выбор одного из двух обрисованных выше путей. Чем более профессиональным становится массовый инвестор, чем более "грамотными" и "научными" методами он пользуется, тем большее давление в сторону уменьшения фирмы будет он оказывать.

Причина такого давления - в аддитивности потоков наличности и чистой приведенной стоимости разных проектов, вне зависимости от того, предпринимается ли проект как отдельный или в рамках фирмы. С развитием транзакционного сектора, как обсуждается ниже, будет снижаться роль многих факторов, считающихся источником волны слияний и поглощений: экономии на масштабах, экономии на вертикальной интеграции, неэффективного менеджмента, выгод от монопольного положения.

Предпочтения широкого круга инвесторов с неизбежностью будут различаться. Возникнет стремление к эффективной диверсификации по всему мыслимому спектру соотношений риск/доходность (не говоря уже обо всех возможных крайностях, предрассудках и "инвестиционных религиях", включая environmentally conscious investment, doomsday investment, etc.). Более эффективные рынки, в том числе рынки ценных бумаг, позволят инвесторам достигать желаемой степени диверсификации и строить портфели с предпочитаемым профилем риск/доходность. При этом будет снижаться премия за диверсификацию в рамках фирмы. Если инвестор может диверсифицировать свой портфель на рынке, то он не станет платить фирме премию за диверсификацию.

В конечном итоге спрос будет создавать предложение. Широкий круг инвесторов предъявит спрос именно на специализированную маленькую фирму, производящую один продукт, семейство близкородственных продуктов или услуг. Необходимо попытаться представить себе, как будет строиться такая фирма.

3. Сделанный ниже прогноз основан на эволюции двух секторов экономики: трансформационного сектора, охватывающего развитие и функционирование средств производства, и транзакционного сектора, обслуживающего производственные отношения (Капелюшников).

Можно выделить две основные тенденции развития транзакционного сектора:

• Неявные транзакционные издержки становятся явными, выражаемыми в ценах на возникающих рынках товаров и услуг. Давно стали явными цена поиска капитала на фондовом рынке и цена поиска и покупки товара на товарной бирже, растут и становятся эффективными и прозрачными сектора юридических, информационных, консультационных, компьютерных услуг, и т.д.
• Часть трансформационных издержек, неизбежных в прошлом для фирмы, переходят в категорию транзакционных. Так, раньше любая производственная фирма была вынуждена нести издержки по строительству собственных помещений, и тем самым выходила на рынок коммерческой недвижимости, принимая на себя его риски. Сейчас для очень многих бизнесов производственные помещения любого масштаба могут быть приобретены или (что еще лучше) арендованы у специализированных фирм - девелоперов.

4. Используемые в деятельности фирмы ресурсы делятся на специфичные для данного вида деятельности и неспецифичные.

Специфичные ресурсы создаются и используются в рамках фирмы. Их использование непосредственно связано с производством продукта (услуги) фирмы. Вокруг специфичных ресурсов сосредотачиваются транзакции, несущие значительную степень неопределенности (специфичный риск фирмы, связанный с ее основным рынком).

Прочие, неспецифичные, ресурсы выполняют вспомогательную роль. С их использованием связан неспецифичный риск бизнеса (например, риск инвестиций в неадекватное компьютерные оборудование для издательства художественной литературы, или для юридической фирмы риск инвестиций в собственное здание, оказавшееся на границе социально-неблагополучного района). Все большее количество неспецифичных ресурсов становится возможным приобретать на эффективном и прозрачном рынке. Возникает возможность в процессе уторговывания контракта страховать неспецифичные риски (например, оutsourcing компьютерной обработки полиграфических материалов может гарантировать необходимое качество продукта, а контракт на аренду офиса может предусматривать право переезда в иное здание).

Для многих видов бизнеса специфичные ресурсы есть и будут вполне материальными, например, домны и гидротурбины. Однако уже производство автомобилей может при некоторых условиях оказаться лишенным специфичных материальных ресурсов: цех может быть арендован, детали получены у субконтракторов. Сама сборка может быть передана подрядчику, а продажи - дилерской сети. Специфичным ресурсом автомобильной фирмы остается дизайн модели, патенты - нематериальные активы.

Другой пример - франчайзинг, позволяющий создать бизнес, не имея в собственности никаких специфичных активов. Имя бизнеса, оборудование, технологии, помещение - все может быть взято в аренду. Можно предположить, что для ресторанчика или розничного торговца специфичным ресурсом является право на аренду занимаемого ими места.

В категорию неспецифичных попадает все более широкий круг ресурсов: земля, здания, компьютеры, сети коммуникаций, human resources. Конечно, для девелопера (занятого в транзакционном секторе) здание цеха останется специфичным ресурсом, но зато его уже не будут волновать риски автомобильного бизнеса. Предприниматель (инвестор) получает возможность концентрироваться (строить портфель) исключительно на специфичных ресурсах, отвечающих его предпочтениям. Все остальное покупается, арендуется (земля, здание, компьютеры, люди, детали, и даже менеджеры). Тот, кто хочет инвестировать в автомобильное производство, инвестирует в производство. Тот, кто хочет включить в активы коммерческую недвижимость, инвестирует в девелопера.

5. Среди специфичных ресурсов нематериальные активы (интеллектуальная собственность) становятся важнейшими активами фирм и начинают оказывать определяющее воздействие на их деятельность, в первую очередь при производстве продуктов и услуг для конечного потребителя. Пример - патенты, технологии и торговые марки азиатской и европейской бытовой техники. Они являются основным фактором, определяющим спрос на товары. Сами товары производятся на заводах в десятках стран (и уже не все заводы принадлежат корпорации - владельцу марки), а комплектующие производятся на 80% вне корпорации).

С применением нематериальных активов производятся услуги, а также материальные и все в большем количестве нематериальные продукты. В производстве материальных продуктов и услуг все большую роль играет торговая марка и сходные с ней ресурсы (имя компании, сервис-марка и т.п.). Торговая марка становится важнейшим фактором при формировании спроса на товар.

Правовой статус нематериальных продуктов, особенно в руках конечного потребителя, пока еще не окончательно сформирован. Большинство таких продуктов включают в себя ту или иную форму лицензии, начиная с компьютерных программ, и кончая книгами и музыкой. Одним из важных продуктов (и ресурсов (tm) для его покупателя) является лицензия на право использования торговой марки.

Автору не удалось пока обнаружить классификацию форм интеллектуальной собственности и нематериальных активов и продуктов. Приведенный ниже перечень не претендует на полноту или взаимоисключительность (не является классификацией).

Право на получение приносимых ресурсом доходов, например, практически не отличается от аналогичного права для материальных активов. А вот право на преобразование ресурса исчезает: можно только порождать новый ресурс на базе старого, так как нематериальный актив крайне трудно уничтожить: устаревшая программа или фильм, по которому сделан римейк, вполне могут продаваться.

Начала классификации могут быть построены по ряду признаков, существенно влияющих на способность актива приносить прибыль, сохранять стоимость, продаваться и покупаться.

А) Возможность тиражировать vs. Техническая защищенность

По этому критерию можно разделять копирайт на документы и тексты, и права на защищенные программы, требующие ключей для инсталляции и работы. Торговые марки высокотехнологичных продуктов (IBM, Sony) оказываются защищены гораздо лучше, чем низкотехнологичных (Calvin Clein, D&G).

Б) Необходимость поддержки и развития продукта vs. Самоценность продукта

Этот критерий позволяет отделить, например, юридические базы данных, бессмысленные без постоянного обновления, от программ типа музыкальных редакторов, срок пиратской жизни которых ограничен часто только устареванием оборудования, с которым они работают.

В) Монопольный статус владельца или арендатора ресурса.

Держатель лицензии на полосу радиочастот защищен гораздо лучше, чем покупатель лицензии на пользование форматом файла, преимущества которого могут быть размыты путем продажи большего числа лицензий.

6. Наряду с нематериальными активами интерес представляет изменяющийся рынок рабочей силы и ее роль в производстве.

В первую очередь следует отметить переход в транзакционный сектор (в разряд неспецифичных ресурсов) значительной части обслуживающего персонала. Не только уборку помещений, но и услуги секретаря, телефониста, самого менеджера по персоналу, можно заказать специализированной фирме, которая возьмет на себя ответственность за обеспечение услуг необходимого качества.

На рынке профессионалов наблюдается ряд тенденций, позволяющих задать вопрос - а не пора ли отнести их во многих отраслях к неспецифичным ресурсам? Лояльность фирме заменяется лояльностью профессии. Возникают эффективные и ликвидные рынки людей наиболее востребуемых профессий - программистов, инженеров, адвокатов. Процесс найма и увольнения такого профессионала все больше напоминает покупку ресурса на рынке.

То же самое справедливо для наиболее важного типа профессионала - менеджера. Роль менеджера - управлять на основе получаемой информации о ценах и издержках (Коуз). (Роль инвестора (предпринимателя) - активно воздействовать своими решениями на распределение ресурсов и систему относительных цен. В жизни эти две роли, конечно, зачастую невозможно разделить). Современные технологии управления сделали работу менеджера неспецифичной. Нередки случай, что человек, выведший из кризиса компьютерную фирму, нанимается управлять автомобильным заводом, и успешно справляется с новой работой.

Итак, даже такое неполное рассмотрение позволяет сделать вывод, что наличие квалифицированной рабочей силы или эффективного менеджмента перестают быть специфическими факторами для фирмы.

7. Теперь можно попытаться проследить пути развития от "старой" к "новой" фирме.

Старая фирма выполняла в значительной степени роль финансового посредника между инвесторами и инвестиционными проектами. Фирма решала проблемы:

• диверсификации активов и бизнесов (реализация нескольких проектов);
• асимметрии информации (сбор данных и мониторинг проектов);
• издержек управления (не связанные с проектами общие издержки).

Современные технологии организации работы и информации позволяют перейти от организации учета в фирме по центрам прибыли и центрам затрат к учету по проектам, то есть только по центрам прибыли, разнося на проекты все затраты.

Затраты на неспецифичные ресурсы, как обсуждалось выше, получают денежную оценку. Остающиеся внутри фирмы затраты, включая административные затраты, затраты времени высших менеджеров фирмы, можно относить на разработку или выпуск конкретного продукта или услуги, используя развитые технологии учета. В юридическом, аудиторском, консалтинговом бизнесах такой учет уже доведен до совершенства. Копировальный аппарат не сделает копии документа, если не введен код проекта. Офисная АТС по номеру определит клиента и отнесет телекоммуникационные расходы на его счет. Место на диске компьютера будет выделено на проект и оценено. Список таких примеров можно продолжать.

Слияния и поглощения последнего времени на первый взгляд противоречат разделению диверсифицированной фирмы на проекты. Несколько соображений на эту тему изложены ниже:

Возникновение эффективных рынков неспецифичных ресурсов меняет смысл экономии на масштабах. Исчезает экономия на неспецифичных ресурсах. Невозможно выгадать от размещения в одном цеху двух производств, не даст выигрыша общая электрическая сеть. Экономия может возникать на специфичных ресурсах, но это по определению возможно только при производстве групп близкородственных товаров и услуг, то есть ведет к "уменьшению" фирмы в принятой нами терминологии.

Экономия на вертикальной интеграции при таких предположениях также исчезает, так как при снижающихся транзакционных издержках пропадает премия за организацию полного цикла производства. Производителю конечного продукта выгоднее работать с большим количеством поставщиков компонент и платить наименьшую цену, а поставщики не получат премии за риски производства и продажи конечного продукта.

Представляет интерес анализ последней волны слияний и поглощений на рынке финансовых услуг. Экономика отрасли финансовых посредников заслуживает отдельного рассмотрения, однако нельзя не отметить, что значительную роль в объединениях последнего периода играет идеология предоставления услуг "one-stop shopping", "финансового супермаркета", и тому подобная аргументация. Иными словами, причиной слияния компаний оказывается выгода слияния их торговых марок. Учитывая тот факт, что outsourcing все больше размывает эти компании снизу, происходящее скорее подтверждает тезис об экономии на масштабах, все еще доступной в сфере использования специфичных ресурсов. Автору представляется, что выбор самой формы объединения (tm) классическое слияние компаний (tm) определяется сейчас неразвитостью альтернативных форм капитализации нематериальных активов. Только слияние способно пока оказать немедленное воздействие на оценку рынком перспектив объединенной компании и принести прибыль акционерам уже сегодня. Например, воздействие долгосрочного контракта между CITICORP и Travelers Group на оценку их акций было бы гораздо слабее. Однако иные формы финансирование, обсуждение которых начато ниже, смогут, возможно, предложить через некоторое время иные решения проблемы объединения торговых марок.

Итак, для инвестора оказывается притягательной фирма, производящая один продукт, семейство родственных продуктов или услуг. Критерием "родства" станет общая торговая марка, восприятие продукта как единого целого, игнорирующее фактическую специфику производства. Пример - компьютеры Compaq, которые покупатель хочет видеть созданными полностью "от Компак" (tm) принтер, коврик для мыши и дисплей. Такие предпочтения покупателей заставили Компак заключить договор с независимой фирмой, производящей принтеры (совместимые с компьютерами Компак ровно в той же степени, что и принтеры других фирм), и ставить на них свою торговую марку. Заметим, что механизм поглощения производителя принтеров не было использован!

При таком подходе к инвестиционным решениям всякую новую инвестиционную возможность, новый проект становится выгоднее развивать в рамках новой фирмы, так как инвестиции в такой проект будет готов сделать более широкий круг инвесторов.

9. Все сказанное выше было попыткой обосновать возможность существования "элементарной фирмы", реализующую одну услугу или продукт (или семейство однородных и близких услуг или продуктов), причем такое существование, при котором фирма несет только риски своего основного бизнеса и защищена эффективным рынком от всех неспецифичных рисков. Основным (и зачастую единственным) активом фирмы при этом оказывается набор нематериальных активов. Такая фирма оказывается исключительно привлекательна для инвестора. Остается выяснить, какие методы оценки такой фирмы могут помочь инвестору, и какие институциональные формы могут принять инвестиции.

При росте эффективности рынка неспецифичных ресурсов с баланса фирмы исчезают все лишние активы. Остаются только специфичные ресурсы, необходимые для основной деятельности (и зачастую нематериальные). Все неспецифичные ресурсы превращаются в денежные потоки поставщикам услуг, комплектующих, арендодателям и т.п. Прогноз потока наличности, составленный на основе прогнозов продаж и прогнозов динамики рыночных цен на все неспецифичные ресурсы, становится основой для анализа фирмы. Фактический отчет о прибылях и убытках становится основой отчетности, а баланс компании, как статичная картина, теряет всякую осмысленность для ее оценки.

Механизм финансирования активов, приносящих постоянный или переменный поток наличности, давно известен. Это секьюритизация. Развитие этого сектора рынка началось с секьюритизации ссуд (в первую очередь обеспеченных недвижимостью), далее распространилось на ссуды под покупку автомобилей, счета к оплате по кредитным картам. В настоящее время секьюритизируются потоки платежей от портфелей некачественных ссуд, поступления от аренды самолетов и британских пабов (сделка 1998 года на 231 миллион UK фунтов).

Однако для наших рассмотрений еще интереснее то, что 6% рынка европейских Asset Backed Securities в 1988 году обеспечено доходами от проката фильмов (т.е. секьюритизация стала источником финансирования в индустрии развлечений), а Дэвид Боуи стал первым в мире певцом, продавшим облигации, обеспеченные лицензионными платежами за его песни.

Секьюритизация потока наличности от продажи одного продукта или услуги позволяет создать тип финансового инструмента, наиболее подходящий для данного типа производства. Для финансирования создания нового продукта можно выпускать ценные бумаги, участвующие в прибыли от будущих продаж (equity-linked. Продажа существующего продукта, генерирующего известный и стабильный поток наличности, может быть профинансирована путем выпуска инструментов с фиксированной доходностью. Выпущенные ценные бумаги могут быть обеспечены правами на участвующие в производстве активы, в том числе и на торговые марки.

Финансирование мелких и средних бизнесов может осуществляться за счет объединения потоков наличности в общий мешок (пул). Возможно, такое объединение займет место нынешней диверсифицированной фирмы, но его единственной ролью будет ликвидация асимметрии между мелким заемщиком и крупным кредитором.

Нуждаются в дополнительном анализе отношения между владельцем ресурса, поток наличности от которого секьюритизирован, и владельцем выпущенных ценных бумаг. Расщепление пучков прав собственности становится исключительно важным. Понятия кредитора и собственника размываются при использовании принятых в asset-backed industry механизмов обеспечения.

Сложившаяся на сегодня индустрия финансовых посредников вполне готова обслуживать сделки по секьюритизации торговых марок, лицензионных платежей, копирайтов. Рост этой сферы можно ожидать в течение ближайших 2-3 лет, если не раньше.