2. Рынок корпоративных ценных бумаг и его связь с процессами разгосударствления

История фондового рынка АРЕ достаточно продолжительна, тогда как российский рынок корпоративных ценных бумаг очень молод. Тем не менее черты, характерные для развивающихся рынков, свойственны обоим. Важным элементом планов становления рыночной экономики России является фондовой рынок, особенно в его корпоративной части. Президент России Б.Ельцин в послании Федеральному Собранию в феврале 1996 г. отметил, что "особенно интенсивно развивался рынок ценных бумаг. В настоящее время в России насчитывается около 40 тысяч акционерных обществ, что по мировым меркам является высоким показателем. Из них 200 крупнейших акционерных обществ производят почти 70% промышленной продукции. Акции именно этих предприятий являются основным объектом торговли на рынке. Конечно, и этот рынок еще находится в стадии становления. В структуре новых эмиссий за 1995 год доля государственных ценных бумаг составила 84%. Это, конечно, слишком много". ["Независимая газета". 27/2/1996.]

По мнению специалистов Международной Финансовой Корпорации, "ряд факторов, характеризующих российскую экономику переходного периода, делают развитие рынков капитала основной целью проходящих в России реформ". [К.Моргенштейн... "Рынок ценных бумаг" No.15 /1994.] Однако процесс его формирования идет с серьезными перебоями. Несмотря на широкомасштабную приватизацию его роль рыночного регулятора оставляет желать лучшего. Например, универмаги и кондитерские заводы превосходят по уровню капитализации (текущей стоимости своих акций) гигантов тяжелой индустрии. ЦУМ и "Красный октябрь" превосходит по этому показателю такие предприятия как "Автоваз", КАМАЗ и Северский трубный завод. [Губский. "Ценные бумаги можно сделать очень ценными. "Капитал" 5-11/3/1997.]

Египетский фондовый рынок относится к числу наиболее динамично развивающихся рынков в мире несмотря на свою долгую и богатую событиями историю. В конце прошлого века в стране уже осуществлялась торговля акциями, а в 1903 году была открыта первая фондовая биржа в Каире. Законодательно фондовая деятельность была оформлена в 1909 году. В 50-е годы Каирская биржа считалась пятой по объему оборота в мире, а из 650 компаний, действовавших в стране, 200 были представлены на Каирской и Александрийской биржах. Более 20 брокерских фирм активно работали в Каире и более 40 - в Александрии. [См.: Brindle Simon. Marketing the Market."Business Monthly". June 1993. с.21.] Биржевая торговля была частью жизни тысяч египтян.

С приходом к власти Гамаля Абдель Насера в 60-х годах начался процесс национализации большинства предприятий, чьи акции были представлены на бирже. С переходом страны к централизованной экономике деятельность бирж сошла на нет, хотя формально Каирская биржа не прекращала своей деятельности. В конце 70-х и 80-х годов начался процесс возрождения Каирской фондовой биржи (КФБ). Число компаний, чьи акции были представлены, выросло с 64 в 1981 г. до 573 в 1989 г. [См.: Aladin Saba. Born Again. The Egyptian Stock Market: An Investment Opportunity."Business Monthly", Febuary 1995. Cairo. р.18.] Вместе с тем объем торговли был по прежнему невелик. Большинство из предприятий оставались закрытыми акционерными обществами, чьи акции котировались только для достижения определенных налоговых льгот.

Помимо того, особенностью менталитета традиционного арабского частного бизнеса продолжает оставаться отказ владельцев частных предприятий от превращения существующих семейных или закрытых предприятий в акционерные общества - их ортодоксальные владельцы предпочитают привлекать банковский капитал в виде займов и не допускать к участию в деятельности фирм "чужаков". В 1991 г. из зарегистрированных 573 компаний только 155 функционировали в виде акционерных обществ открытого типа. [См.: Brindle Simon. Marketing the Market."Business Monthly". June 1993. р.21.] Фактически в этот период биржа выступала в качестве места регистрации проведенных сделок, а не рынка финансовых ресурсов.

Говоря об общем для России и Египта в рассматриваемых явлениях, следует подчеркнуть то, что государственные ценные бумаги в обеих странах оттягивали на себя значительную часть рынка ценных бумаг. Но абсолютное преобладание рынков казначейских обязательств в РФ в 1995 - 1996 гг. несопоставимо с контролируемым их выпуском в Египте, где Минфин был вынужден согласовывать новые эмиссии с организациями, контролирующими деятельность корпоративного рынка.

В 1993 году в России начался бум ценных бумаг финансовых, трастовых и тому подобных компаний типа скандально известного АО "МММ". Их совокупный оборот достиг невиданных для России размеров - нескольких сотен миллиардов рублей. Однако бум этот был связан с необоснованным завышением эмитентами курсов своих акций и в силу этого оказался кратковременным. Уже со второй половины 1993 г. курсы ценных бумаг быстро пошли вниз. Период 1993-1996 гг. можно с полным основанием рассматривать как период затяжного кризиса или стагнации российского рынка ценных бумаг предприятий.

К 1996 году российский рынок корпоративных ценных бумаг после того, как стало можно говорить о том, что рынок государственных ценных бумаг устоялся, стал приоритетным для государственных органов. Руководитель Департамента ценных бумаг и финансового рынка Минфина РФ Б.И.Златкис отмечала, что важнейшей задачей является "развитие рынка корпоративных ценных бумаг, развитие рынка вторых эмиссий бумаг приватизированных предприятий с тем, чтобы они не просто существовали на рынке, а чтобы инфраструктура их обращения была такая же прозрачная, как и та, что существует по рынку государственного долга". [Б.И.Златкис. Российский рынок... С.7.]

В России, по признанию руководителей Министерства финансов, "весь финансовый рынок имеет несколько непропорциональную структуру. Он перекошен в сторону государственных ценных бумаг, которые имеют низкую конкуренцию со стороны корпоративных ценных бумаг". [Там же. С.9] Политика правительства состояла в том, что снижение уровня инфляции понизит привлекательность государственных долговых обязательств для инвесторов и позволит включить механизм привлечения приватизированными предприятиями средств на собственное развитие путем выпуска дополнительных эмиссий своих акций. Неэффективность распыленного банковского сектора России настоятельно требовала развития фондового рынка для привлечения ресурсов капитала на предприятия. Банки не смогли выполнить такой функции.

Правительственные круги уделяли особенное внимание развитию фондового рынка по ряду причин. Прежде всего среди реформаторских кругов ставилась задача обеспечение политического успеха массовой приватизации. Неявно предполагалось, что распределяемая в ходе приватизации собственность содержит широкие имущественные права. Широкий класс мелких акционеров нуждался в наличии элементарной инфраструктуры рынка капитала для обеспечения своих прав. Остается лишь сожалеть, что при столкновении политических и экономических задач приоритет приобрело создание новых крупных собственников.

Финансовый рынок и стал механизмом перераспределения собственности от мелких собственников к крупным. Процесс проходил в шесть-семь этапов смены собственников ценных бумаг. [См. Главное - создание депозитарной системы. Интервью с вице-президентом Владивостокской фондовой биржи А.Милютиным. "Рынок ценных бумаг". No.20/1995.] После ваучерной приватизации миллионы акций приватизированных предприятий хлынули на фондовый рынок. Очевидно, что в условиях, когда акции доставались первичным инвесторам "бесплатно или почти бесплатно", предложение заметно превышало спрос, лишив тем самым предприятия возможности повышать свой капитал путем выпуска акций. При этом дивидендные выплаты были крайне невысокими, доходы по акции обычно не превышали 1/50 средней зарплаты. [См. Приватизация: борьба за контроль нарастает. "Рынок ценных бумаг". No.7/1994.]

Предполагалось также, что фондовый рынок станет механизмом воссоздания дисциплинированности и стимулирования предприятий. В условиях отсутствия развитого фондового сектора предприятия будут по-прежнему строить свою деятельность на основе лоббирования государственных органов на предмет получения субсидий, привилегий и гарантий. Перед рынком корпоративных ценных бумаг ставилась задача предоставления как крупным, так и мелким собственникам механизма давления на предприятия либо путем непосредственного голосования, либо путем вывода своих инвестиций на фондовые рынки. Можно лишь пожалеть, что ваучерная приватизация не приносила, как уже указывалось, никаких инвестиций на предприятие, а в условиях хронически заниженных цен и угроза выброса дополнительных акций на фондовые рынки на практике не могла существенно ухудшить положение предприятий.

В АРЕ фактически в деятельности фондовых рынков не осуществлялся переход реального управления из рук традиционного руководство в руки новых собственников, так как основной владелец контрольного пакета практически не менялся - государство постоянно обеспечивало преемственность своего контроля за счет предоставления преимуществ крупным инвестиционным фондам при государственных банках в приобретении контроля над компаниями, отдавая в этом процессе оперативное управление в руки старой администрации.

Единственное исключение допускалось при создании вертикальных конгломератов, например, при передаче контрольного пакета и управления некоторыми государственными металлургическими предприятиями в руки производственных групп частного сектора, разрабатывающих следующие звенья технологической цепочки в металлургии. Для России, напротив, была характерна жесточайшая борьба между традиционными группами, связанными со старыми администрациями, руководством министерств и новыми финансовыми структурами.

В российских правительственных кругах предполагалось, что ваучерная приватизация - лишь первый этап многоступенчатого приватизационного процесса. Его второй этап проходил на фондовом рынке, когда началась борьба за контроль над предприятиями в виде скупки акций у трудового коллектива и мелких держателей сторонними инвесторами или аффилированной с администрацией предприятия группой. Вместе с тем целая серия громких судебных процессов и даже уголовных насильственных преступлений свидетельствовала о том, что реальная борьба за контроль над управлением предприятиями велась не на фондовом рынке, а другими способами. Особенно жесткая борьба обычно велась между администрацией предприятий и внешними организациями типа банков и ЧИФов.

По данным Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку на 22% предприятий борьба за контрольный пакет завершилась к началу 1996 года. При этом в 1/3 случаев победила администрация, а в 2/3 - внешние инвесторы. [См.: Д.Васильев. У российских акций...] В этих условиях эмитенты ценных бумаг и их потенциальные крупные покупатели не были заинтересованы в активной торговле ценными бумагами и росте курсовой цены, так как их целью было массовое поглощение небольших пакетов по минимальной цене. Кроме того, в условиях жесткой борьбы между "инсайдерами" (старой администрацией предприятий) и "аутсайдерами" (новыми "ваучерными" инвесторами) важной задачей становилось сохранение тайны сделок, что по определению мешает развитию рыночных механизмов.

Если разбирать оптимальные стратегии для каждой группы участников рынка по их доле в акционерных капиталах предприятий с точки зрения теории игрового поведения, то можно отметить несколько точек экстремума игровой функции. Для администраций и аффилированных с ними групп становится выгодным приобретение каждой новой акции до достижения пакета в 75% плюс 1 акция. Для стратегических инвесторов "дружественного" характера, которым требуется обезопасить себя от неожиданных действий других собственников, которые могут изменить политику предприятия - поставщика или клиента, напротив требуется пакет в 25% плюс одна акция.

Для "враждебных" стратегических инвесторов необходим либо пакет в 50% плюс одна акция, либо, по крайней мере, для возможности блокирования дополнительных эмиссии (можно утверждать, что почти все случаи дополнительных эмиссий голосующих акций в России носили "карманный" характер, то есть имели своей целью реструктуризацию состава акционеров [см.: А.Волков. К.Бурицкий. Быть ли рынку голосующих акций российских предприятий? "Рынок ценных бумаг" No.2/1996]) пакет в 25% плюс одна акция. Надо заметить, что именно они часто могут пытаться скупить акции мелких инвесторов, что может повысить курс акций. До достижения какой либо точки экстремума курс растет, а после стремительно падает. Примерами таких изменений может быть Лебединский горно-обогатительный комбинат, чьи акции продавались перед подачей документов на дополнительную эмиссию по цене в 1000 номиналов [см.: А.Волков. К.Бурицкий. Быть ли рынку...] или Балтийское морское пароходство.

Такая ситуация вела к изменению оптимальных стратегий и для портфельных инвесторов. Ценные бумаги акционированных промышленных предприятий стали появляться на вторичном рынке в конце 1992-начале 1993 г. Но эти операции носили для портфельных инвесторов, en masse, разовый характер - в основном скупка акций с целью перепродажи крупного пакета по более высокой цене, так как до 1995 года ни об одном случае реальных выплат дивидендов, сопоставимых с уровнем банковских ставок, говорить не приходится.

Сформированный портфельными инвесторами относительно крупный пакет в соответствующий момент должен быть, исходя из критериев оптимизации стратегии максимизированной прибыли, либо продан стратегическому инвестору, либо аффилированной с администрацией группе, поскольку этого требуют базовые принципы управления портфельными инвестициями - успеть сбыть свой пакет по максимальной цене (то есть до достижения точки экстремума). С.Кашлев утверждает, что, например, в металлургической области вплоть до 1996 года акции предприятий не представляли интереса для портфельных инвесторов, а только для стратегических, при том, что "зарубежные трейдеры... контролируют, по сути, все предприятия цветной металлургии". [С.Кашлев. Трейдеры увязли в акциях. "Независимая газета" 4/6/1996.]

С 1992 г. в стране сложилась по своему парадоксальная ситуация в отношении индивидуальных инвесторов. В условиях либерализации экономики возможности населения по вложению сбережений в ценные бумаги существенно выросли, но реальные объемы инвестиций как в государственные, так и в частные ценные бумаги были во много раз ниже, чем в 1990 г. в условиях административно-командной экономики. [См.: А.О.Шабалин. Формирование фондового рынка России и государственная политика в области ценных бумаг. "Финансы" No.6/1996.] Мелкие собственники, вообще говоря, не были заинтересованы в получении прибылей от торговли ценными бумагами. Их скорее привлекали ценные бумаги "облигационного характера", а не "акционного", когда требуется внимательное слежение за деятельностью эмитентов.

Население на первом этапе функционирования рынка ценных бумаг явно отдавало предпочтение вкладыванию средств в разного рода спекулятивные высокорисковые финансовые компании, функционировавшие обычно по принципу Прози ("пирамиды") и занимающиеся финансовыми операциями, так как обещаемый и какое-то время выплачиваемый доход по вложениям многократно превышает возможности всех других видов вложений. В предприятиях типа "МММ", "Тибет", "РДС" и других в начале 1994 г находилось в обороте от 7,5 до 10 трлн. руб. [См.: А.Кузнецов. Частные инвестиции в производство России. "Рынок ценных бумаг" No.15/1994.] На втором этапе, когда существовала возможность инвестиций в реальные предприятия, уровень доверия населения ценным бумагам снизился до ничтожного уровня.

Формирование вторичного рынка акций промышленных предприятий в РФ в части, ориентированной на привлечение частных инвесторов, оказалось фактически парализованным. Например, из 1,5 млн. акций даже такого крупного и известного предприятия, как "Красный Октябрь", предназначенных для продажи индивидуальным инвесторам, было реализовано менее 17 тыс. [См.: К.Гусева, Н.Маркова. Возможности активизации... с.9.] Участие частных вкладчиков накладывает большое бремя технических расходов и на само предприятие - реклама, ведение реестра, сам процесс выплаты дивидендов.

В 1993-94 годах инвестиционная активность населения России достигла своего пика. На рынке появилось большое количество инвесторов, которые к тому же кроме денежных средств могли оперировать и приватизационными чеками. Печально, что практически полное отсутствие опыта у них сделало их легкой добычей сформировавшихся компаний спекулятивного характера. А крах фондового рынка спекулятивных компаний в 1993 году нанес существенный удар по инвестиционной активности населения. Население России потеряло в 220 компаниях более 20 трлн. руб. Неслучайно В.Миловидов оценивает ситуацию как "национальную катастрофу, после которой населению будет трудно вернуться к активному инвестированию накопленных средств". [В.Миловидов. Становление паевых инвестиционных фондов в России. "Рынок ценных бумаг". No.19/1995.] Прежде всего, вообще средств у населения стало меньше, а жесткая государственная финансовая политика еще больше сокращала доходы, а следовательно, и сбережения населения. Причем более консервативная, осторожная и менее склонная к инвестициям потребительских сбережений часть населения пострадала меньше потенциальных инвесторов, склонных к риску.

Таким образом, в России к лету 1995 года стало ясно, что страна оказалась перед лицом серьезного инвестиционного кризиса. Между тем индивидуальные инвесторы могли вложить огромные суммы в инвестиции. По официальным данным Госкомстата, совокупный инвестиционный потенциал РФ во второй половине 1995 г. оценивался в 125 трлн. руб. Из них 46 трлн. (37%) приходилось на долю населения (у коммерческих банков 55 трлн. руб.). Журнал "Эксперт" дал свои оценки - из 169 трлн. руб. совокупного инвестиционного спроса более 140 трлн. (83%) приходилось на долю населения. [См.: Д.Зайцев. Паевые фонды в России: старт дан? "Рынок ценных бумаг" No.20/1995.] По другим оценкам "под подушкой" у населения хранилось от 14 до 30 млрд. долл. США. [См.:"Капитал" 21-27/1996.] Немаловажным представляется и тот факт, что ставший традиционным инструмент сбережений для населения России - иностранная валюта - в условиях введения системы валютного коридора и высокой инфляции и роста эквивалента цен в валюте практически лишился смысла как средство сбережений.

Существенным отличием в развитии фондовых рынков в рассматриваемых странах было и то, что в Египте основная часть торговли фондовыми инструментами проводилась через биржи, между тем как в РФ явно преобладали внебиржевые формы торговли. В АРЕ было два центра фондовой торговли - Каир и Александрия при явном преобладании КФБ. Другие крупные города (Исмаилия, Асуан, Асьют, Порт-Саид) уступили им роль фондовых площадок. В России, где было несколько крупных региональных фондовых рынков, раздробленность была больше, а следовательно, и техническая возможность контроля со стороны комиссии по ценным бумагам, ЦБ и Минфина была существенно ниже, чем в Египте.

В России биржи и другие организованные институты не играли существенной роли в торговле ценными бумагами. В 1994 г. не более 10% акций продавалось через биржевую торговлю. [См. К.Моргенштейн... "Рынок ценных бумаг" No.15/1994.] Ожесточенная борьба между крупными собственниками, аффилированными с дирекцией предприятий, и новой финансовой буржуазией за контроль над собственностью вела к тому, что доля внебиржевой торговли была непропорционально высока, так как биржевая торговля подразумевает открытость и доступность информации.

Одной из причин относительной слабости биржевой торговли было то, что в России акции были относительно сильно распылены среди мелких акционеров, и процесс их скупки крупными игроками шел не через биржевую систему. Кроме того, ключевой проблемой оставалось недоверие к биржам, так как многие из них на первом этапе своего существования торговали откровенно спекулятивными ценными бумагами и прочими финансовыми документами типа "билетов АО МММ", что не придавало авторитета биржам. При этом "директора крупных предприятий не хотели продавать там свои акции, чтобы не испортить свой деловой имидж". [См. Д.Васильев. У российских акций хорошее будущее. "Интерфакс-АИФ" No.13/1996.]

Была создана распределенная в пространстве электронная биржа - Российская Торговая Система (РТС). Ее существенным недостатком было то, что в ее деятельности участвовали наиболее крупные дилеры и соответственно крупные пакеты акций. Это вело к тому, что ликвидность на РТС снижалась, так как минимальный пакет акций составлял 10000 долл. США, а для мелких вкладчиков такие масштабы были недоступны.

Интересно отметить, что в условиях России финансовые брокеры в качестве своих основных клиентов рассматривали не инвесторов, но эмитентов. В первую очередь это касалось тех случаев, когда брокерами становились фондовые отделы банков, и особенно в провинции. Для Москвы и Ст.Петербурга эта тенденция менее характерна. Частично это происходит за счет высокой степени интеграции внутри фирмы, работающей с ценными бумагами, или аффилированной группы. Одна и та же фирма действует в качестве брокера, агента по осуществлению операций, регистратора и депозитария. При этом бывает, что брокер передает часть своих функций (например, регистратора) эмитенту. Это бывает, когда брокер хочет заработать не на выполнении функций регистратора, но на монополизации всех сделок определенного эмитента в виде сборов, комиссионных и при большой ценовой марже. Это бьет обычно по интересам мелких инвесторов.

В России при преобладающей роли на финансовых рынках Москвы начали выделяться региональные центры. Санкт-Петербург выделяется особенно со своей широкомасштабной программой приватизацией и быстрым развитием финансового сектора с привлечением иностранного капитала, используя свое выгодное географическое положение. В Новосибирске и Владивостоке явно видна тенденция на превращение в региональные центры фондовой торговли. Кроме них выделяются Екатеринбург, Н.Новгород, Калиниград и ряд других городов. Усилению региональных финансовых институтов помимо географических размеров РФ способствовал и тот факт, что большинство аукционов на продажу приватизируемых предприятий проходили через местные комитеты и фонды имущества. Очевидно, что подавляющее большинство акционеров, в особенности мелких, принадлежали именно тем регионам, где находились сами предприятия. Это способствовало обособлению рынков.

В реальности происходило не усиливавшееся дробление региональных рынков на все более мелкие части, а именно складывание относительно крупных межрегиональных центров фондовой торговли. К примеру Владивосток явно стал центром финансовой активности всего дальневосточного региона, включая Хабаровск, Комсомольск - на - Амуре, Якутск, Магадан, Южно-Сахалинск, Находку, Благовещенск, и даже части Восточной Сибири (Чита, Иркутск, Красноярск). Ключевым моментом в такой концентрации в этом городе был тот факт, что иностранные инвесторы из тихоокеанско - дальневосточного региона приняли Владивосток за базу своей деятельности в России. Сам город в силу ряда сложностей географического и технологического характера месторасположения в общем виде не рассматривался как важный объект промышленных инвестиций, оставаясь в глазах иностранцев только финансовым центром.

Генеральный директор Азиатско-Тихоокеанской межбанковской валютной биржи (АТМВБ) П.Былецкий предполагал, что со временем должно произойти объединение именно таких межрегиональных рынков: "...будет создан единый биржевой рынок России на базе региональных площадок, организованных валютными биржами в Ростове, Ст-Петербурге, Екатеринбурге, Новосибирске, Н.Новгороде, Самаре, Владивостоке. Эта система бирж будет работать в режиме реального времени и позволит создать в России единый рынок ценных бумаг - не только государственных, но и срочного рынка и корпоративных ценных бумаг". [Главное - единая технология. Интервью с Генеральным директором АТМВБ П.Былецким. "Рынок ценных бумаг". No.20/1995.]

При этом надо отметить, что использование различными биржами разных информационных и организационных технологий вело к определенной технической несовместимости, которая должна была существенно замедлить их интеграцию. К тому же в условиях отсутствия деловой культуры, основанной на доверии участников рынка друг к другу, решающей проблемой оставалось отсутствие единой депозитарной системы. Ее развитие незаметно, но уверенно шло в течении 1995-96 годов. Здесь же следует отметить, что в руководстве страны пытались смягчить тенденцию к обособленности региональных фондовых рынков. Например, Указ президента РФ No.1009 " О Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг" предусматривает "принцип единства нормативной правовой базы, режима и методов регулирования рынка на всей территории РФ", направленный против тенденции к фондовой регионализации. [См.: Т.Кошкарева. Р.Нарзикулов. Создано новое министерство. "Независимая газета" 16/07/1996.]

Государственное управление рынками государственных ценных бумаг

В России бум создания огромного количества бирж (более 2000) на начальном этапе безусловно лишал правительственные органы даже теоретической возможности контроля за ними. В Египте эту ситуацию невозможно представить, потому что первая же угроза сговора между частью дилеров, инвесторов и эмитентов привела к предельному ужесточению контроля за деятельностью всех участников фондового рынка со стороны главным образом межведомственных комиссий, созданных с активным участием Управления по рынку ценных бумаг (УРЦБ) АРЕ, что исключало ведомственную разобщенность и конкуренцию между различными министерствами, госкомитетами и Центральным Банком страны.

Интересно, что в Египте рынок контролировало УРЦБ - межведомственная комиссия, в то время как реформа управления фондовым рынком РФ 1996 года предусматривает именно создание нового "президентского министерства" - ФКЦБ, которая отобрала ряд полномочий у традиционных ведомств - ЦБ АРЕ и Министерства финансов. [См.: Т.Кошкарева. Р.Нарзикулов. Создано новое министерство...] Более четкая, тщательнее разработанная и устоявшаяся нормативная база АРЕ в части деятельности аудиторов и финансовых консультантов давала гораздо меньшие возможности злоупотреблений и несовершенства законодательства.

Выделяя в рамках общего для обеих стран особенное, надо подчеркнуть, что российская экономическая политика носит гораздо более эклектичный характер, чем египетская, включая как тенденции на либерализацию экономики, так и на возврат к директивным методам управления. В Концепции развития рынка ценных бумаг РФ, вышедшей в 1996 году в целях обеспечения "национальной безопасности", предусматривается, что "государство... будет активно способствовать развитию и использованию расчетных, депозитарных и клиринговых систем (включая использование платежных систем ЦБ РФ и Сберегательного банка РФ)". В документе предполагается "обеспечить проведение активной государственной политики, направленной на дальнейшее развитие самостоятельного российского рынка ценных бумаг, отвечающего национальным интересам России, интегрированного в мировой фондовый рынок и обеспечивающего привлечение инвестиций в российскую экономику". Однако тут же прямо отмечается, что "функции, связанные с прямым участием государства в создании инфраструктуры рынка ценных бумаг, являются временными". [Концепция развития рынка ценных бумаг в РФ...]

Основной контроль за деятельностью и развитием фондового рынка России должна была осуществлять Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ (ФКЦБ), преобразованная в 1996 году в Федеральную комиссию по рынку ценных бумаг при Президенте РФ практически в ранге Министерства. Надо отметить, что Министерство финансов РФ постоянно вело борьбу за повышение своей роли в государственном регулировании фондового рынка. Наряду с этим, несмотря на достаточно очевидную необходимость единой системы регулирования и контроля, и унифицированных правил создания и ликвидации, до 1996 года регулированием сферы управления капиталами занимались многие государственные учреждения: ГКИ контролировало ЧИФы, открытые инвестиционные фонды курировались Минфином, паевые фонды оставались на долю Федеральной комиссии. Трасты и прочие формы, активно использовавшиеся в финансовых пирамидах, вообще оставались вне государственного контроля. Позиция Центрального банка в области государственного контроля вообще носила двусмысленный характер - ЦБ то усиливал, то ослаблял свои контролирующие функции.

На самом деле речь здесь не может идти о существовании эффективной и развитой системы регулирования деятельности в сфере управления капиталами, но о хаотичности, беспорядке и отсутствии согласованности между деятельностью отдельных ведомств. Например, ЧИФам для роста и развития требовался выпуск новых эмиссий для привлечения вкладов граждан. Законодательно это не было запрещено, но ГКИ не был уполномочен регистрировать новые выпуски акций. В результате деятельность шестисот ЧИФов оказались как бы "замороженной". Реформа 1996 года и создание Федеральной комиссии по фондовому рынку должна изменить ситуацию.

Предшественник Комиссии - Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ - как полномочный орган была создана достаточно поздно - в ноябре 1994 года после печально знаменитых скандалов с пирамидальными компаниями. Председатель ФКЦБ Д.Васильев отмечал, что "к сожалению, ушло достаточно много времени на анализ ситуации. Теперь мы знаем достаточно хорошо масштабы проблемы" регулирования. [Д.Васильев. У российских акций...] Очень затянулся процесс принятия Закона "О рынке ценных бумаг". Только 22/3/1996 года уточненный согласительной комиссией из представителей президента, Думы и Совета Федерации текст проекта закона был принят в третьем чтении Государственной Думой РФ и вступил в силу 22/4/1996. Лишь летом 1996 указом президента на базе комиссии было создано ведомство, чьи полномочия были достаточно широки, чтобы удовлетворять требования рынка - Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг при Президенте РФ. [Указ Президента РФ No.1009 "О федеральной комиссии по рынку ценных бумаг". Собрание Законодательства Российской Федерации. No.19/1996.]

Концепция развития фондового рынка предусматривает регулирование государством уменьшения инвестиционных рисков и защиту прав инвесторов, введение жестких стандартов и правил на рынке ценных бумаг для всех профессиональных участников. Большее внимание уделялось привлечению капиталов мелких и средних инвесторов в форме разного рода инвестиционных фондов. Значительно изменились и права ведомств при уменьшении влияния Минифина и ЦБ РФ за счет увеличения прав ФКЦБ. Предполагается, что во второй половине 90-х гг роль Федеральной комиссии по влиянию на экономику будет сравнима с влиянием ЦБ и Минфина. [См.: "Деньги" No.24-25/1996. С.5.]

Министерство экономики и внешней торговли АРЕ подготовило в октябре 1995 г. после первого кризиса египетского фондового рынка проект нового президентского указа об управлении Каирской Фондовой Биржей (КФБ) и Алексадрийской Фондовой биржей (АФБ). Проект предусматривает создание Совета бирж - единого органа управления биржами, который будет принимать решения по деятельности бирж, вводить правила торговли и контролировать их выполнение. Он будет также готовить постановления и правила по финансовой и организационной стороне деятельности биржи без подотчетности государственным органам. Совет биржи создаст Исполнительный комитет для оперативного контроля за деятельностью бирж, который будет состоять из представителей брокерских кругов.

Председатель Совета будет назначаться Министром экономики по представлению Председателя УРЦБ. В состав совета будут входить начальник соответствующего юридического отдела Госсовета, представитель банковского сектора, назначенный директором Центрального Банка АРЕ, представитель брокерских компаний, представитель финансовых компаний и три члена, назначенных председателем УРЦБ. При этом председатели КФБ и АФБ будут иметь право совещательного голоса. Заседания Совета должны проходить каждые две недели и в случае чрезвычайных обстоятельств. Проект предусматривает кроме председателя бирж введение должностей Исполнительного директора. Совет создает ряд комитетов: по регистрации ценных бумаг; по контролю за ценами на биржах; по контролю за деятельностью брокерских и финансовых компаний.

Предусмотрено также введение санкций за нарушение установленных порядков ведения операций - предупреждение, запрет на ведение операций на три месяца и запрет на регистрацию - в дополнению к мерам, предусмотренным Законом No.95. Санкции могут быть оспорены в Апелляционном комитете, возглавляемом соответствующим представителем Госсовета. Проект закона вызвал серьезное недовольство брокерских кругов, недовольных уменьшением своей роли в регулировании деятельности биржи. В целом проект может быть охарактеризован, как попытку правительства упорядочить деятельность бирж после кризиса 1995 года и повысить роль УРЦБ в активности на биржах. [См.:"Аль Ахрам" 28/9/95; "Аль Ахрам" 26/8/95.]

Финансовое управление в РФ и АРЕ

"Волна приватизации" российских предприятий помимо определяемых новыми формами хозяйствования производственных и экономических проблем породила и ряд ранее неизвестных. К ним относятся: оптимизация управления финансовыми активами, формирование нерискового портфеля краткосрочных ценных бумаг, определение инвестиционной политики, определение форм и порядка взаимодействия с кредиторами. Если для относительно малых предприятий такие проблемы не носили критического характера, то для характерных для советской экономики сверхконцентрированных предприятий они могли вести к катастрофическим последствиям.

Часто для подтверждения этой мысли приводится сравнение между двумя крупными автомобильными предприятиями - ЗИЛом и ГАЗом. Последний, эффективно используя финансовые механизмы и привлекая инвестиции, сумел выйти из депрессии, в то время как ЗИЛ все ближе подходит к банкротству. Цель деятельности финансового управления сводится к повышению экономической эффективности активов предприятия.. Функционально это достигается путем:

• формирования доходного и нерискового инвестиционного портфеля;
• оптимального использования временно свободных средств в финансовом секторе;
• снижения непроизводственных расходов;
• выбора оптимальной модели управления капиталом, организации и формирования выпуска акций предприятия;
• разработки вариантов стратегии экономического развития и организации системы управления предприятия.

В России сложились устойчивые потребности в подобного рода деятельности, вызываемые следующими соображениями: прежде всего, низкая ликвидность акций большинства российских компаний требовала более кропотливой работы по подготовке и организации эмиссий и других мероприятий по организации ликвидного рынка ценных бумаг предприятий. Во-вторых, недооцененность акций большинства предприятий на фондовом рынке в условиях его нестабильности вызывала необходимость формировать и поддерживать устойчивый спрос на них. Рост конкуренции за привлечение инвестиций усиливал это потребность.

Финансовое управление также могло способствовать решению проблемы задолженности и неплатежей, используя свои возможности для их взаимозачета. В добавок, в России сформировались устойчивые личные связи между руководителями высшего звена предприятий и крупных и авторитетных консультационных и финансовых институтов. На середину 90-х гг. на российском рынке консультационных услуг сложилось определенное разделение ролей и специализация. Решающую роль в финансовом консультировании играли ведущие иностранные консультационные компании ("большая шестерка"), а также многие известные зарубежные фонды и банки. Российские финансовые консультанты были менее заметны, но их роль должна возрастать с ростом их авторитета, так как они просто лучше знакомы с российскими условиями.

Можно лишь пожалеть, что система финансовых консультантов не связана напрямую с повышением эффективности экономики в целом. Консультанты просто подбирают заказчикам наиболее эффективные формы реализации конкретных задач, и, если имеет место несовпадение интересов предприятия с интересами общества, то консультанты начинают "играть" против общества. Так, в России администрация предприятий в большинстве случаев не заинтересована в развитии рынка собственных голосующих акций. Ее вполне оправданная в условиях постприватизационной России цель - сохранение контроля над "своим" предприятием , которая реализуется в виде увеличения доли аффилированной с администрацией группы акционеров вплоть до "75% голосов плюс 1 акция". Выход на такую позицию означает полную ее победу и переход всего предприятия в ее собственность.

Привлечение финансовых консультантов как раз и позволяет администрации заложить во внутренние документы эмитента своего рода "отравленные пилюли", снижающие привлекательность его акций для внешних акционеров и тем самым помогающие подавить рынок голосующих акций, в целом и дешево скупить свои акции до уровня того или иного контрольного пакета. Для эмитента, чьи цели, как правило, совпадают с руководством предприятия, обычно не выгодны новые эмиссии акций, которые могут привести к утрате пакета в 50%, которым почти всегда располагает группа, связанная с администрацией.

В качестве примера такой операции можно рассмотреть приватизацию Сахалинского морского пароходства (СМП). В условиях, когда были совершены чрезвычайно активные попытки поглощения СМП конкурентами после продажи принадлежащего государству пакета в 25%, финансовый консультант - инвестиционная компания "МИНФИН" разработала схему защиты от "враждебного" поглощения, которая включала решение о дополнительной эмиссии обыкновенных акций на сумму в 10 раз превышающую уставной капитал и частичной выплате дивидендов за 1993 год в виде таких акций, исходя из 500% годовых. Для "убийства" вторичного рынка акций первой эмиссии была проведена единая для выплат деньгами и акциями дивидендная перепись. Комплекс этих мер позволил резко снизить привлекательность акций СМП и сохранить аффилированной с руководством компании группой акционеров пакет в 50% акций, при этом курс акций на бирже во Владивостоке оставался крайне низким.

Аналогично можно предположить, что тот факт, что акции АО "Пермские моторы" реализовались в 1995 году на фондовом рынке по заниженным ценам 1992 года, объясняется консолидацией контрольного пакета в руках дирекции и ее нежеланием расставаться с ним. [А.Волков. К.Бурицкий. Быть ли рынку голосующих акций российских предприятий? "Рынок ценных бумаг" No.2/1996.] К 1996 году стало ясно, что в условиях нежелания потерять контрольный пакет, руководство предприятий для повышения капитала стало часто идти на выпуск привилегированных акций, по которым регулярно выплачивались дивиденды, но которые не давали права участия в управлении.

Помимо этого использовался целый ряд других мер. Так, например, появился целый ряд предприятий, создавших двухэтажные структуры: при АООТ создавались акционерные общества закрытого типа, которые концентрировали контрольные пакеты акций и себя и своего предприятия в целях недопущения скупки акций предприятия инвесторами "враждебного" характера, а также спекулятивного характера, стремящихся сыграть на недооцененности акций предприятий.

В АРЕ существует целый ряд типов организаций, выполняющих сходные с финансовыми консультантами задачи. Однако жесткая формализация и регламентация эмиссионной деятельности почти не дает возможности операций, направленных против развития рынка ценных бумаг или интересов инвесторов. Они рассматриваются в Египте как уголовные преступления. Одновременно устойчивые официальные и личные связи администраций приватизируемых компаний с руководством государственных банков и созданных при них инвестиционных фондов, а также курирующими приватизацию государственными служащими делает такого рода операции практически бессмысленными, так как эффективная стратегия любой социальной группы состоит в том, чтобы рассматривать вторичные эмиссии акций как игру с незамкнутой суммой, когда всем сторонам выгоден действительный рост курса акций.

Среди финансовых консультантов в Египте следует отметить соответствующие подразделения инвестиционных банков и прежде всего "большой четверки". Помимо этого существует большое количество мелких адвокатских и аудиторско-консультационных контор, которые могут вступить в качестве партнеров в мировые компании типа "Артур Андерсен - Ибрагим Шауки". Чисто иностранные компании как по чисто организационным (положения египетского законодательства), так и по экономическим соображениям в АРЕ не представлены. Для предприятий общественного сектора роль финансовых консультантов часто очень успешно играли холдинговые компании.

В России активно действовали иностранные консультанты. Например, британский Ноу Хау Фанд при поддержке британского правительства решил помочь организовать в России несколько показательных публичных размещений вторичных эмиссий с целью обучения российских предприятий цивилизованным способам привлечения капитала. Для этого были привлечены такие западные компании, как Делойт энд Туш, Прайс Ватерхоз, Самуэль Монтегю и др. [См.: Т. Никулишина. Уроки первого опыта вторичной эмиссии акций. "Рынок ценных бумаг" No.19/1995.] Только в центральном аппарате ГКИ в среднем постоянно пользовались услугами 15 иностранных советников. В частности, ЕБРР подготовил и издал "Руководство по приватизации". [См.: Счетная палата... с.10.]

Рост активности рынка ценных бумаг Египта

Принятие в АРЕ закона No.95 наряду с общими позитивными сдвигами в экономике и финансах АРЕ, отменой всех ограничений на ввоз и вывоз капитала, заметным снижением темпов инфляции (до контролируемых 7% в год) и дефицита государственного бюджета, увеличением валютных резервов страны до (17,5 млрд. долл. в 1995 г.) привело за последние два года к резкому подъему активности фондового рынка в АРЕ, развитие которого признается одним из ключевых элементов правительственной политики экономических реформ. Министерство планирования АРЕ официально заявило, что предполагается полностью передать все инструменты инвестиционных программ из банковского сектора на рынки ценных бумаг. [См.: Министерство Планирования АРЕ. План социального и экономического развития на 1995/96 гг. - третий год пятилетнего плана 1992/93 - 1995/96. Каир. март 1993. с.197.]

Результатом этого стал рост объемов оборота фондового рынка с 0.5 млрд. ег. ф. в 1992 г до 2.5 млрд. в 1994 г. По мнению председателя УРЦБ Хасана Фаг Эль Нура, рост рынка в 1995 году составит более 500% по сравнению с 1994 г. по всем показателям: и по объему продаж в денежном выражении, и по количеству акций, и по количеству сделок. [См.:"Business in Egypt". June-July 1995.] Средневзвешенный коэффициент прибыльности на акцию вырос с 5.8 в декабре 1992 г до 10 в декабре 1994 года. Индекс ГЕРМЕС [Основным показателем деятельности вторичного рынка ценных бумаг АРЕ является финансовый индекс Гермес (Germes Financial Index), учитывающий изменения стоимости акции 24 наиболее ликвидных компаний. Индекс известной международной компании "Киддер Пибоди" (КПК) учитывает динамику стоимости акций 23 компаний. Кроме того, используется также "Индекс Еджипшн Файненшл Груп" (ЕФГ) с 30 акциями. Введенный в 1993 г. официальный "Дженерал Маркет Индекс учитывает динамику всех акций рынка.], составивший в 1993 г. 3772 пункта, вырос в 1994 г. до 9492, продемонстрировав третий по темпам роста показатель динамики развития фондовых рынков в мире. Объем ежедневной торговли акциями вырос в 10 раз и в настоящее время достигает 100 000 акций в день.

К концу 1993 г. на КФБ действовало 13 независимых брокеров, а на Александрийской фондовой бирже (АФБ) - 3. На середину 1995 г. на биржах работало 50 брокерских фирм, 5 компаний, специализирующихся на размещение ценных бумаг, 6 инвестиционных фондов, и готовилось открытие первого агентства по оценке активов [см.:"Middle East Times". 18-24/6/95], многие из сотрудников которых долго жили и работали в Европе и США и вернулись на родину, почувствовав новые возможности, открываемые для них развитием египетского фондового рынка. По сообщениям местной прессы, в АРЕ существует нехватка квалифицированных специалистов по фондовому рынку, что ведет к "переманиванию" специалистов компаниями друг у друга. Инвестиции в развитие фондового рынка поступают как от местных банков, фондов и компаний, так и от арабских и международных инвестиционных организаций.

На рынке представлены компании как частного, так и общественного секторов. Общее количество зарегистрированных компаний на вторую половину 1995 г. составило 717. Интересно отметить, что подавляющую часть операций на вторичном рынке акций АРЕ - 83% от количества сделок, 76% от количества акций и 72% от рыночной стоимости - проводят с ценными бумагами промышленных предприятий, что несомненно связано с идущим процессом приватизации предприятий, который пока охватывает главным образом предприятия промышленности. При первичном же размещении новых эмиссий ценных бумаг промышленные предприятия сталкиваются с серьезными трудностями.

Стремительный подъем фондового рынка АРЕ и перспективы его развития в качестве регионального центра фондовой торговли вызывают повышенное внимание и интерес со стороны международных финансовых групп. Кроме традиционно активных в Египте инвесторов из стран Персидского Залива и Ливии к АРЕ присматриваются и западные фирмы. Объем инвестиций из неарабских стран в ценные бумаги Египетских предприятий в 1994 г. превысил 80 млн. ег. ф.

Наиболее активной из крупных западных фирм является "Киддер Пибоди и Ко", рассматривающая возможность создания в АРЕ инвестиционного фонда с капиталом в 50 млн. долл. США. Американская фондовая компания "Конкорд Нэшнл Инвестмент" совместно с крупным египетским банком МЫСР в августе 1995 г. объявила о создании инвестиционного фонда в 200 млн. ег. ф., при этом "Конкорд" будет только управлять фондом, получая определенную долю прибылей. К тому же компания будет продавать египетские ценные бумаги на нью-йоркской фондовой бирже.

ЮНИДО в своем отчете о египетской экономики отмечала, что относительно впечатляющей была деятельность египетской фондовой биржи - появились новые совместные фонды, часть из которых была основана иностранными банками и инвестиционными компаниями, ценные бумаги ряда приватизируемых предприятий появились в продаже. ["Egyptian Mail" 24/12/1994.] С 1 октября 1994 египетская фондовая биржа принимает участие в международных сделках путем соглашения Управления по ценным бумагам с компанией Доу Джонс. Впервые в истории Египта Доу Джонс будет включать результаты египетской валютной биржи в свои сводки, а 150 стран через Доу Джонс будут проводить котировки. Любые египетские финансовые институты могут участвовать в услугах Доу Джонса.

В сентябре 1995 года, по словам председателя Управления по ценным бумагам Абдель Хамида Ибрагима, начала работать единая АСУ и информационная система фондовой биржи, а также система связи КФБ и АФБ с фондовыми рынками арабских стран. На первом этапе система связи устанавливалась с Тунисской и Марокканской биржами, позволявшая местным инвесторам приобретать акции египетских предприятий из своих стран по системе электронной связи. Далее эта система должна развиваться путем включения бирж Бахрейна, Кувейта, Омана и Иордании. [См.:"Аль Ватан" 28/7/95, "Middle East" 26/7/95.]

Вместе с тем египетский фондовый рынок сталкивается и с проблемами, свойственными периоду становления и роста молодых рынков. Например, пока еще ощущается недостаток ликвидности, заключающийся не только в возможности быстро продать, но и быстро купить акции. Вызывает опасения и то обстоятельство, что система контроля за рынком может создать возможности для "отмывания" иностранных криминальных денег. Кроме того, рынок остается достаточно узким. По состоянию дел на конец 1994 г. лишь около 40 видов акций можно было бы с полным основанием считать биржевым товаром, из которых по-настоящему надежными считались немногим более 20. Годовой оборот рынка не превышает 10% от общего его капитала, что очень мало по мировым стандартам. [См.: Brindle Simon. Mutual Benefits: Egypt's New Investment Funds under Scrunity."Business Monthly". December 1994. с.26.]

Вместе с тем в 1995 г. в рамках осуществляемой программы приватизации правительство планировало выпустить на рынок акций разных компаний на сумму более чем в 2,5 млрд. ег. ф., а по наиболее оптимистичным прогнозам УРЦБ и на 5 млрд. ег. ф. По мнению всех без исключения аналитиков, в 1995 г. египетский фондовый рынок ждали дальнейшие изменения, знаменующие собой качественный переход от формирующегося к окончательно сложившемуся (со всеми присущими ему атрибутами) устойчиво развивающемуся рынку ценных бумаг.

Так, за первые пять месяцев 1995 г. объем сделок на КФБ превысил 112% от соответствующего периода прошлого года. Наблюдалась тенденция уменьшения среднего размера сделок (на 23%) при увеличении их количества (на 190%). Одновременно падал объем неофициальной торговли вне бирж (на 15%). В октябре 1995 г. состоялась рекордная для Египта сделка на бирже. Контрольный пакет акций металлургической компании "Аль Ватани Аль Барака" был приобретен финансово-промышленной группой "Эзз" за 75 000 000 ег. ф. (22 млн. долл. США). Эта сделка была направлена на укрепление позиций группы на рынке стали в стране. [См.:"Middle East Times". 15-21/10/95.] Большинство дилеров в целях диверсификации своих портфелей акций стремились приобретать акции приватизируемых предприятий.

К числу компаний, привлекающих наибольшее внимание, следует отнести, прежде всего цементную компанию "Амрия", чьи акции с февраля 1994 г. (когда она была приватизирована) по июль 1995 г были предметом четверти всех сделок на бирже и составляли 21% от общей стоимости произведенных операций. При этом, если бы акции "Амрии" продавались по номинальной цене, этот показатель не превысил бы 14%. Кроме того, потенциальному инвестору следует обратить внимание и на акции других цементных предприятий - заводов Суэц, Тора и других как одних из наиболее ликвидных. К числу прочих ценных бумаг с высокой степенью ликвидности можно назвать также акции Иджипт фор Пэинтс, Иджипт Кэйблз, Иджипт фор Кемикалз. За первые полгода 1995 г. устойчивую тенденцию к росту показывали акции Египетско-французской компании по сельскохозяйственному и пищевому производству - ВИТРАК, с ростом на 567% (sic!), Исламской производственной компании Силиталль - рост на 103%, Евереди - 116%. Вместе с тем следует отметить, что такой резкий рост показывают, в основном, акционерные общества закрытого типа.

Открытые акционерные компании обычно показывают меньший рост курса акций - Коммерческий международный банк - 14%, Банк Суэцкого канала - 12,5%, Иджипт фор Милк Продактс - 14,5%, Медицинская компания Ибн Сина - 14%, картонажная фабрика Ракта - 11%, Страховая компания Дельта - 6%, Тора - 5%, Хехт- Иджипт - 4%, Иджипт Кейбелз - 3,5%. У ряда египетских компаний стоимость их акций выражается в долларах США. Среди них наибольший подъем курса акций показали - Александрийский металлургический комбинат - 41%, Арабская международная компания по обмену валют - 27%, банк Суэцкого канала - 14,5%, медицинская компания Синай - 9%, Инвестиционная компания "Египтяне за рубежом" - 10%, Исламская компания по обмену валют - 5%, гостиничная компания "Гезира" - 3%.

В то же время акции ряда компаний резко упали, что впрочем связано с общеэкономическим состоянием, а не с ситуацией на фондовой бирже. Особенно это относится к текстильным предприятиям. Эта отрасль испытала серьезные потрясения в связи с "хлопковым кризисом 1995 года", а также волной забастовок, с ним связанными. Акции текстильных предприятий упали от 24% ("Ахлия") до 60% ("Араб" и "Муттахид"). За первые три месяца 1995 г. активность бирж превысила показатели за весь 1993 г. [См.: "Middle East Observer" 25/5/95.] Однако начавшаяся в мае 1995 г. стагнация рынка ценных бумаг привела в июле 1995 г. к первому кризису нового рынка, когда руководители КФБ были вынуждены остановить торги, чтобы не допустить резкого падения курса акций. Июльский кризис для многих казался неожиданным, так как все прогнозы сходились на том, что рынок ждет длительный подъем.

Первый кризис египетского фондового рынка

Давно ожидаемый выброс на рынок новых ценных бумаг приватизированных предприятий все задерживался правительством, не желавшим продавать крупные компании "по дешевке" и требовавшим проведения мероприятий по финансовой санации приватизировавшихся предприятий, а также печально знаменитым египетским бюрократизмом. Крупные фонды притаились в ожидании этих акций, оставив рынок мелким компаниям спекулятивного характера. Двухмесячное затишье не вызывало тревоги ни у фондов ни у УРЦБ. Для них более интересной была активность на первичном рынке ценных бумаг открытых частных предприятий. [См.: Brindle Simon. Mutual Benefits... р.29.]

В июле же произошла случайно или же, что более вероятно, целенаправленно синхронизация действий мелких игроков, игравших на понижение. Недостаточная гибкость больших компаний, ограниченных Законом No. 95 и концентрировавших свое внимание на ожидаемой приватизации, не позволила им противостоять "медведям", которые кроме того имели возможность обойти ограничения, достигнув негласного соглашения между брокерами, финансовыми группами и инвесторами. Интересно отметить в этой связи, что пять брокерских компаний весной 1995 г. приняли решение о создании первой ассоциации брокеров в стране в целях "урегулирования брокерской деятельности". [См.: "Al Ahram Weekly " May 4-10/1995.] По сведениям информированной газеты "Аль-Вафд" на долю этой пятерки приходится до 60,5% всех сделок и 40% оборота КФБ. ["Аль Вафд" 9/10/95.]

Вместе с тем более тщательное изучение состояния рынка позволяет говорить, что рано или поздно этот кризис должен был произойти. Технический анализ свидетельствует о том, что стоимость некоторых акции была завышена, а некоторых занижена. Например, была характерна очень низкая корреляция между рыночной стоимостью акций и дивидендами по ним, что свидетельствовало о незрелости рынка или о том, что он находился под сильным влиянием спекулятивных факторов. Таким образом, произошла, говоря словами одного из экспертов "ректификация" рынка, первая стадия его перехода в более равновесное состояние, когда рыночные законы должны начать действовать в большей мере. Руководство бирж и УРЦБ, проявив волю, смогли укротить спекулятивную стихию, вернув рынок в "бычье" состояние.

В то же время египетский фондовый рынок может столкнуться с острым кризисом наличных средств, что угрожает его стабильности и может привести к тому, что проблемы египетских инвесторов, работающих на нем, усугубятся. Это одна из форм кризиса ликвидности, когда владельцы акций, желающие их продать, не могут этого сделать по причине отсутствия свободных средств у потенциальных покупателей средств. Предполагается, что в случае увеличения свободных средств на рынке египетские и иностранные инвесторы вернутся на фондовые биржи, а эти средства могут быть привнесены крупными держателями акций, которые пока не ведут активной деятельности. ["Аль Алям Аль Яум "10/9/95.]

Падение курса акций на египетских фондовых биржах нанесло серьезные потери дилерам, работающим с более чем 50000 инвесторами или четвертью общего их числа, вложивших свои средства в ценные бумаги напрямую без посредников в виде инвестиционных фондов. В настоящее время многие их них покидают рынок. По словам президента КФБ Назефа Назми, уход этих дилеров окажет позитивное влияние на курс акций. Дело в том, что при первом же случайном колебании курса вниз они в панике начинают продавать свои акции, что играет роль постоянного фактора, работающего в сторону понижения. После того, как на рынке останутся только специалисты по рынку, он обретет надлежащую стабильность, что, в свою очередь, будет привлекать инвесторов. [См.: "Аль Алям Аль Яум "26/9/95.] Следует отметить и возникший в 1995 г. дополнительный фактор, препятствующий росту курса акций - появление на фондовом рынке облигаций государственного займа на сумму в 3 млрд. ег.ф. сроком на 5 лет с выплатой 12% годовых, а также появление первых корпоративных долговых обязательств. [См.: "Economist Intellegence Unit". Country Report. Egypt. 2 nd quarter 1995. р. 16.]

Египетские средства массовой информации, особенно оппозиционные высказывали опасения о возможности "скупки" египетских предприятий иностранным капиталом. Особые опасения вызывала возможность активного участия в приватизации инвесторов из стран - стратегически потенциальных противников, например, Израиля. [См.:напр., "Аль Хакика" 14/10/95.] С другой стороны, компании с большим влиянием иностранного капитала, например, сеть гостиниц "Шератон", стремились не допустить к участию в приватизации инвесторов из стран, которые считались враждебными США. В частности, результаты конкурса по приватизации гостиницы "Каиро Шератон" были пересмотрены по требованию управляющей компании, так как в нем победили ливийские инвесторы.

Привлечение местных инвестиций и расширение социальной базы приватизации вызывали необходимость в создании новых финансовых институтов, которые могли бы финансировать покупку предприятий общественного сектора. В октябре 1995 г. были смягчены ограничения на частное владение акциями с тем, чтобы привлечь слои населения с низкими доходами к участию в инвестициях и ускорить процесс приватизации. 317 компаний общественного сектора были обязаны провести внеочередные заседания советов директоров в октябре 1995 г. для рассмотрения вопроса о привлечении сотрудников предприятий к владению акциями. [См.: "Аль Ахрам" 19/9/95.] В рамках реализации этого плана, например, до 40-50% акций фармацевтических компаний предлагались сотрудникам предприятий под льготные кредиты. [См.: "Аш Шарк Аль Аусат" 25/8/95.]

При приватизации 22 наиболее прибыльных компаний было принято решение об облегчении процесса приобретения акций для мелких инвесторов. Так, стоимость минимального пакета акций была определена в 10-20 ег. ф. за единицу при средневзвешенной цене одной акции на рынке в 100 ег.ф. Было поднято на 50% количество акций, которые может приобрести частное лицо, и система продажи акций с аукциона была полностью заменена прямой продажей, что обеспечивало защиту мелких покупателей. [См.: "Аль Ахрам" 19/9/95.]

Таким образом, можно утверждать, что египетский фондовый рынок по многим структурным и системным свойствам представляет собой типичный развивающийся рынок. Одновременно элементный анализ дает основания предполагать, что в нем реализуются некоторые черты развитого рынка ценных бумаг.

Формально-структурные критерии позволяют также выделить весьма значимые различия в процессах корпоратизации, как они протекали в РФ и АРЕ. Прежде всего следует отметить, что в России подавляющее большинство предприятий являются акционерными обществами. Предприятия в виде частных компаний и полных товариществ не играют серьезной роли в экономической деятельности, в то время как в Египте их достаточно много. Таким образом, по крайней мере формально, российский рынок корпоративных ценных бумаг должен быть относительно шире.

С другой стороны, и в России, и в Египте новые предприятия частного сектора могут применять различные организационные формы, в том числе и открытых акционерных обществ. К огорчению, опыт таких организационных форм как в России ("Тибет", "МММ" и др.), так и в Египте ("Раян" и пр.) часто осуществлялся в виде откровенно преступных спекулятивных махинаций. Население, привыкшее к доверию к государственным финансовым учреждениям, в обеих странах попалось на удочку финансовым спекулянтам. Правительственные органы в обоих случаях среагировали, вводя ограничения по контролю за фондовыми рынками, достаточно поздно.

Таким образом, сравнение анализируемых процессов в РФ и АРЕ показывает, что технические меры на уровне предприятий по эффективному включению механизма фондового рынка включают в себя следующие необходимые условия:

• отсутствие полного контроля (более 50% акций) над эмитентом ценных бумаг у аффилированной с дирекцией группы, так как без этого невозможно инвесторам со стороны ставить вопрос о справедливом распределении прибылей;
• прибыльность предприятия. Неслучайно практически все страны (в том числе и АРЕ), отказавшиеся от ваучерных схем приватизации, затягивали разгосударствление предприятий до финансовой санации предприятий;
• возможность получения инвесторами прибылей через дивидендные выплаты, а не за счет роста курса акций, что подразумевает соответствие этому требованию налогового законодательства и информационную прозрачность предприятия;
• опубликование истории уже проведенных дивидендных выплат, дающие возможность сравнения прибыльности с текущими ставками по кредиту. Грустно признать, что эти условия, само собой разумеющиеся в АРЕ, в России к 1996 году не выполнялись.

Важным объединяющим моментом является и правительственная финансовая политика. В общем виде как для АРЕ, так и РФ можно выделить два основных типа экономической стратегии - либо ориентация на экономический рост, либо стабилизационные программы. Однако в АРЕ уже в 90-х годах произошел именно переход от второго ко первому, а у РФ он еще в стоит в повестке дня. Наконец принципиально важным является общность стратегии экономического роста в финансовой области, необходимой для обеих стран, что находит свое выражение в практическом совпадении следующих ее задач:

• общий акцент на инвестиции, на "горячий" рынок корпоративных ценных бумаг, который должен быть достаточно масштабным и ликвидным;
• сокращение до минимума рынка государственных ценных бумаг;
• пересмотр практики приватизации как распродажи предприятий за бесценок, что в условиях криминализации экономики является ключевым условием прихода иностранных инвесторов неспекулятивного типа;
• общее снижение налогов (в России в настоящее время у предприятий реально изымается более 60% прибыли, тогда как в социалистической экономике начала 80-х годов этот показатель не превышал 50-55% [Я.Миркин. Российский фондовый рынок...]) и переход от диверсифицированных ставок налогообложения разных финансовых институтов к новым унифицированным правилам налогообложения операций с ценными бумагами, особенно доходов от прироста стоимости ценных бумаг (аналогично египетской системе Закона No.95);
• акцент на развитие рынка долгосрочных ценных бумаг при снижении доли кредитного рынка [на кредитном рынке РФ более 90% кредитов составляют краткосрочные ссуды];
• запуск масштабных государственных инвестиционных программ типа развития экспортного производства, жилищного строительства и др., в которые должен привлекаться и частный капитал.

Правда, в России эта стратегия хоть и принята большинством экономистов, но пока не реализована. В целях развития реального сектора экономики российский рынок должен изменить свой характер. Если в 1993-1994 годах он был рынком откровенно спекулятивным - новым рынком периода первоначального накопления, если в 1995 году он был рынком с абсолютным преобладанием государственных ценных бумаг, то для решения этой задачи он должен превратиться в "фондовый рынок экономического роста", обслуживающий инвестиционные процессы в производстве. Как и в Египте варианты дальнейшего развития фондового рынка России определяются в большой мере стратегией экономического развития, которая в свою очередь зависит от хода социально-политической борьбы. Очевидно, что реставрация социализма или былой социалистической ориентации Египта (а равно и проповедуемой исламистами социальной системы мусульманской общины) должна вообще устранить рынок ценных бумаг как явление.

В случае, если произойдет поворот к усилению методов централизованного планирования, то неизбежно произойдет переход к восстановлению государственного характера финансово-кредитных отношений. Неизбежной станет усиливающая регламентация обращения денежной массы и сферы финансов вообще. При огосударствлении банковской системы исчезнет почва для существования институтов рынка ценных бумаг и институциональных инвесторов (типа инвестиционных фондов), так как станут ненужными рыночные способы аккумуляции денежных ресурсов. Их движение будет отражать административное распределение материальных фондов.

Даже если формально рынок ценных бумаг не прекратит свое существование (можно предположить сохранение внешних облигационных займов и облигационных займов для населения), то в России он должен принять формы, характерные для рынка ценных бумаг АРЕ времен президента Насера. Вероятно, масштабные финансовые вливания в приоритетные сектора экономики пойдут мимо рынка ценных бумаг. Очень возможным, опять таки по аналогии с Египтом, станут слабыми возможности контроля государства за инвестиционными портфелями банков и финансовых институтов, что должно приводить их к состоянию банкротства, когда государство в целях недопущения социальных взрывов будет вынуждено приходить к ним на помощь.

Если же в России и Египте будут продолжаться реформы либерально - рыночного характера со все большей интеграцией в мировое сообщество, то рынок ценных бумаг должен будет развиваться крайне интенсивно. Поэтому принципиальным станет политика российского и египетского правительств - либо она будет носить стабилизационный характер, либо будет направлена на экономический рост.

В отличие от России в Египте осознание необходимости развитого фондового рынка для функционирования рыночной экономики привело к ориентации финансовой сферы вообще и фондового рынка в частности на экономический рост. На самом деле Египетский опыт дает веские основания утверждать, что для эффективной рыночной экономики рынок корпоративных ценных бумаг является системообразующим элементом. Поэтому представляется вполне разумным вывод, что без четкого определения основного метода управления денежными потоками - либо фондовый рынок, либо государственное регулирование - неизбежно возникновение серьезной опасности получить недостатки обоих без их положительных сторон.

Исследование объединяющих начал в рассматриваемых процессах невозможно без учета воздействия регионального фактора на фондовые рынки АРЕ и РФ. Так, значение египетского рынка для всего ближневосточного региона после соединения бирж шести арабских стран стало более чем влиятельным. Однако продолжалась конкуренция между рынками ценных бумаг Египта, Марокко и стран Персидского Залива за доминирующие позиции в регионе. Российская концепция развития рынка ценных бумаг также ориентированна на превращение страны в региональный центр фондовой торговли. "Россия будет использовать только те элементы зарубежных финансовых рынков, которые обеспечат ей максимальную конкурентоспособность как нарождающегося финансового центра самостоятельного значения". [Концепция развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации...] Можно предполагать, что по отношению к странам СНГ, а возможно и Восточной Европы Россия в силу своего географического положения может стать региональным центром, однако пока еще превосходство инфраструктуры и юридической базы стран типа Чехословакии обеспечивают их превосходство в регионе.

Как российский, так и египетский фондовые рынки по международной классификации относятся к развивающимся рынкам. Для них характерна существенно более высокая амплитуда колебаний, чем для стабильных рынков индустриальных стран. Еще одним их родовым свойством является меньшая насыщенность рынка финансовыми активами по отношению к развитым рынкам. Так, отношение индекса М2 к ВНП в странах "большой семерки" составляет 60-100%, а в развивающихся до 40%. В России на конец 1995 года оно не превысило 15%. Отношение чистых финансовых активов к ВНП в Западных странах составляет 160-300%, а в развивающихся 20-80%. Доля банков в них в развитых рынках составляет 40-50%, а в новых - 80-90%. [Я.Миркин. Российский фондовый рынок... с.3.]

Российские инвесторы до настоящего времени не проявляли заинтересованности в египетском фондовом рынке. Вместе с тем, принимая во внимание специфику российско-египетской торговли (наличие большого количества бартерных сделок, при которых эквивалент части стоимости поставляемых в АРЕ российских товаров зачисляется на специальные счета с последующим использованием приобретения египетских товаров или инвестирования в египетскую экономику), представляется важным обратить внимание потенциальных российских инвесторов на широкие возможности, открываемые для них в связи с динамичным развитием египетского фондового рынка. [Подробнее см. С.Гафуров. Фондовый рынок Египта: Новые возможности. "Рынок ценных бумаг". No.3/1996.]

В заключение следует отметить еще одну вселяющую осторожный оптимизм черту исследуемых объектов. РФ и АРЕ по темпам развития рынков ценных бумаг обошли в 1995-1996 годах все признанные развивающиеся рынки в своих регионах. Лучшим показателем этого является то, что в информационной базе Международной Финансовой Корпорации по развивающимся рынкам Египет занимает первое место, а РФ - третье. Исполнительный директор МФК Я.Линдбаек отметил, что "включение в ежедневный индекс России, Египта... демонстрирует прогресс, пройденный экономическими реформами в этих странах". ["Деньги" No.24-25/ 1996. С.6.]