Доминирующие категории собственников и их влияние на хозяйственное поведение предприятий

Реформирование отношений собственности -- одна из ключевых проблем переходного периода. Массовый характер российской приватизации означал переход многих тысячи предприятий из государственного сектора в частный. Несмотря на беспрецедентные масштабы этого процесса, количество эмпирических исследований, где прослеживались бы основные тенденции в перераспределении акционерного капитала в последующий период и изучалась бы связь внутрифирменного распределения прав собственности с поведением предприятий, исчисляется единицами ([1], [2], [7], [9]).

Цель настоящего исследования -- хотя бы частично восполнить этот пробел. В нем предполагалось решить нескольких взаимосвязанных задач. Во-первых, установить основные отличительные черты структуры собственности, сложившейся в российской промышленности. Во-вторых, проследить главные изменения, произошедшие ней в постприватизационный период. В-третьих, выяснить, отличаются ли предприятия с разной структурой собственности по результатам хозяйственной деятельности, а также по формам и скорости адаптации к новым рыночным условиям. В соответствии с этим строится и структура работы. В первых двух разделах дается характеристика эмпирической базы, на которой основано исследование, а также используемой методологии анализа. Затем рассматриваются основные формы и направления, характерные для перераспределения собственности в период 1995--1997 гг. Следующий раздел посвящен влиянию доминантных типов собственности на экономическое поведение промышленных предприятий. В заключительном разделе обсуждаются важнейшие результаты проведенного анализа и намечаются направления дальнейшего изучения вопросов собственности и корпоративного управления в условиях переходных экономик.

1. Особенности эмпирической базы

Эмпирическую базу исследования составили два специализированных опроса, проведенных "Российским экономическим барометром" (РЭБ) с разрывом в два года -- в феврале 1995 и феврале 1997 гг. В обоих случаях использовалась идентичная анкета, содержавшая подробные вопросы как о структуре акционерного капитала, так и об основных характеристиках экономической деятельности предприятий-респондентов. Первый опрос проходил через полгода после завершения Государственной программы приватизации и имел целью сбор информации о первоначальной структуре собственности, с какой предприятия вступили в постприватизационный период. Второй опрос дал возможность зафиксировать важнейшие сдвиги, которые произошли в 1995--1997 гг. При этом мы исходили из того, что для запуска механизмов корпоративного управления неизбежно требуется какое-то время. Трудно ожидать, чтобы четко выраженные различия в поведении предприятий с разной структурой собственности могли проявиться сразу же после их приватизации. Вместе с тем правомерно предположить, что два-три года -- достаточный срок, чтобы названные механизмы "заработали" и начали оказывать реальное воздействие на выбор стратегии и параметры хозяйственной деятельности. Исходя из этих соображений основной акцент в анализе был сделан на результатах опроса 1997 г.

Оба опроса охватывали около 140 предприятий из различных отраслей и регионов России. Несмотря на относительно небольшие размеры, выборка РЭБ достаточно репрезентативна по своим главным характеристикам (сопоставление с другими выборками, а также со всей совокупностью российских промышленных предприятий дается в Приложении). Важно отметить, что около 50 респондентов приняли участие как в опросе 1995, так и в опросе 1997 г. С точки зрения задач нашего исследования эта подвыборка представляет особую ценность. При изучении приватизированных предприятий бывает трудно, а подчас и невозможно, определить, являются ли различия во внутрифирменных структурах собственности причиной или же следствием различий в моделях поведения. Наличие подвыборки, состоящей из предприятий-участников обоих опросов, позволяет в известной мере разрешить эту методологическую проблему, делая возможным сравнительный анализ предприятий, где тип доминантной собственности остался прежним, с предприятиями, где произошла смена одного типа другим.

Помимо информации о текущем распределении акций, ответы респондентов содержали также прогноз будущего распределения, которое, как они ожидали, может сложиться на их предприятиях через два года. В опросе 1995 г прогнозировалась вероятная структура собственности на начало 1997 г., в опросе 1997 г. -- на начало 1999 г. Благодаря этому мы получили уникальную возможность сравнить фактические сдвиги в структуре собственности с предсказанными и оценить степень реалистичности представлений руководителей промышленных предприятий относительно характера и темпов перераспределительных процессов в постприватизационный период.

Необходимо также сделать пояснение по поводу временнoй привязки показателей, с помощью которых оценивалось экономическое положение предприятий-респондентов. Как правило, эти показатели относились к шестимесячному периоду, предшествовавшему дате проведения обследований. Таким образом, оценки, полученные в ходе первого опроса, отражали по большей части результаты деятельности предприятий во второй половине 1994 г., тогда как оценки, полученные в ходе второго опроса, -- результаты их деятельности во второй половине 1996 г.

2. Методология исследования

Исходная гипотеза нашего исследования состоит в том, что поведение предприятий, глубина их реструктурирования и конечные результаты деятельности могут меняться в зависимости от типа доминирующего собственника. При группировке предприятий по данному признаку мы опирались на классификацию, разработанную Дж.Эрлом, С.Эстриным и Л.Лещенко [9], дополнив и модифицировав ее в ряде важных пунктов.

В соответствии с принятой нами классификацией выделяется три крупных группы предприятий -- с доминированием инсайдеров, аутсайдеров (внешних инвесторов) и государства. В свою очередь каждая из первых двух групп разбивается на две подгруппы: инсайдерские предприятия -- на предприятия с доминированием либо менеджеров, либо работников, аутсайдерские -- на предприятия с доминированием либо финансовых, либо нефинансовых внешних акционеров. Итоговая типология включает пять категорий предприятий, где доминирующими собственниками выступают или менеджеры (МП), или работники (РП), или финансовые аутсайдеры (ФП), или нефинансовые аутсайдеры (НП), или государство (ГП).

Процедура, применявшаяся для отнесения предприятий к тому или иному типу, такова. Предприятие определялось как инсайдерское, если суммарная доля акций, принадлежащая менеджерам и работникам, была не меньше, чем доля аутсайдеров и чем доля государства. Если при этом пакет, находившийся в собственности менеджеров, не уступал по величине пакету, находившемуся в собственности работников, такое предприятие относилось к группе с доминированием менеджеров (МП), в противном случае -- к группе с доминированием работников (РП). Естественно предположить, что у менеджеров намного больше возможностей для установления фактического контроля над собственностью персонала, чем у других категорий акционеров. Поэтому когда на инсайдерском предприятии администрация владеет бOльшим количеством акций, чем рядовые работники, можно быть практически уверенным, что и всем пакетом реально распоряжается также она.

В число внешних (негосударственных) держателей акций могут входить частные лица, не работающие на данном предприятии; банки; инвестиционные фонды; другие предприятия (прежде всего -- смежники); холдинговые компании; иностранные инвесторы. К финансовым аутсайдерам были отнесены банки, инвестиционные фонды, холдинги и иностранные инвесторы, к нефинансовым -- физические лица и другие предприятия. Проводя подобное разграничение, мы опирались на аргументы и выводы теории агентских отношений (agency theory) ([16], [17]). Из нее следует, что целевая функция финансовых инвесторов в большей степени, чем у других категорий акционеров, ориентирована на максимизацию прибыли или, как еще говорят, рыночной стоимости компании. В противоположность этому за перекрестным владением акциями предприятий-смежников часто стоит стремление к поддержанию давно налаженных связей, к сохранению привычных каналов поставок и сбыта, что способно подрывать стимулы к реструктурированию и идти вразрез с интересами повышения эффективности. Что касается физических лиц, то, как правило, они владеют незначительными пакетами акций, так что им оказывается не под силу осуществление эффективного мониторинга за менеджерами, который требует немалых затрат. Кроме того, для индивидуальных акционеров острее стоит "проблема безбилетника", что сужает временнOй горизонт принятия решений и ведет к преобладанию в их поведении краткосрочных целей над долгосрочными. Отсюда следует, что нефинансовые аутсайдеры, по-видимому, менее приспособлены к тому, чтобы выступать в роли активных (стратегических) инвесторов и инициировать глубокое реструктурирование. Финансовые аутсайдеры больше подходят к выполнению этой роли. Во-первых, близость целевой функции облегчает им задачу формирования коалиций. Во-вторых, владея в среднем более крупными пакетами акций, они способны, взяв на себя издержки мониторинга, обеспечить эффективный контроль и дисциплинировать поведение менеджеров. Наконец, располагая более диверсифицированным портфелем активов, они демонстрируют бOльшую готовность к принятию риска, чем нефинансовые аутсайдеры, и, следовательно, скорее могут выступать инициаторами программ реструктурирования.

Эти соображения легли в основу разграничения между предприятиями с доминированием финансовых и доминированием нефинансовых аутсайдеров. Если сконцентрированная у всех внешних держателей доля акций превышала и долю инсайдеров, и долю государства, предприятие классифицировалось как аутсайдерское. Если при этом финансовым аутсайдерам принадлежала бOльшая часть суммарного пакета акций всех внешних инвесторов, то такое предприятие относилось к группе ФП, в обратном случае -- к группе НП.

И, наконец, предприятия, где максимальным количеством акций владело государство, относились к группе ГП.

Важно отметить, что статус доминирующего собственника не предполагает обязательного обладания контрольным пакетом акций. Чтобы добиться доминирования, какой-либо из групп будет достаточно сосредоточить в своих руках 25% акций, если не принадлежащие ей 75% равномерно распределены между четырьмя остальными группами держателей. Такой подход подразумевает, что для установления действенного контроля над предприятием может потребоваться намного меньший пакет, чем 50% плюс одна акция, поскольку, как убедительно показала теория агентских отношений, неоднородность состава собственников делает успешное согласование их интересов и организацию совместных действий трудно выполнимой задачей.

3. Эволюция собственности в постприватизационный период

3.1. Структура акционерной собственности по состоянию на начало 1997 г.

Как известно, одним из важнейших результатов российской приватизации стало формирование экономики инсайдерских фирм [8]. Данные опросов РЭБ служат еще одним подтверждением этого общего вывода. Из них следует, что к началу 1997 г., то есть спустя два с половиной года после завершения Государственной программы приватизации, в российской промышленности по-прежнему преобладала собственность инсайдеров (табл. 1). Лишь каждое двадцатое предприятие было полностью свободно от присутствия инсайдеров. При этом тандем менеджеров и работников продолжал оставаться самой крупной категорией держателей акций. В среднем на его долю приходилось 52,1% всей акционерной собственности приватизированных промышленных предприятий. Внутри группы инсайдеров лидерство удерживали работники: под их контролем находилось 37% акций (то есть более 2/3 от суммарного пакета инсайдеров), тогда как менеджеры располагали в среднем лишь 15% акций.

Таблица 1. Фактическая структура собственности в 1997 г. и ее прогноз на 1999 г.

Примечания:
134 респондента описали фактическую структуру собственности на своих предприятиях;
86 дали прогноз ожидаемой структуры собственности на 1999 г.

1) % предприятий с соответствующей долей акций у различных категорий держателей.
2) % от общего числа опрошенных предприятий

Тем не менее преобладание собственности инсайдеров было уже далеко не бесспорным. Практически на каждом предприятии (более точно -- в 92% случаев) в списке акционеров присутствовал хотя бы один аутсайдер, что указывает на широкое распространение собственности аутсайдеров в постприватизационный период. Суммарная доля внешних (негосударственных) инвесторов в акционерном капитале промышленных предприятий достигала весьма значительного уровня -- 38,9%, что не намного уступало суммарной доле инсайдеров (таблица 1). В то же время достаточно неожиданным представляется тот факт, что нефинансовые аутсайдеры владели почти в три раза большим пакетом акций, чем финансовые: 28,6% против 10,3%. Среди нефинансовых аутсайдеров лидировала, правда, с минимальным отрывом, группа "других предприятий". Она владела 14,7% акций, тогда как сторонние физические лица -- 13,9%. Что касается отдельных категорий финансовых аутсайдеров (банки, инвестиционные фонды, иностранные акционеры и холдинговые компании), то ни одна из них не набирала и 5% от общего числа выпущенных акций. Чрезвычайно высокой оставалась также доля предприятий, где эти группы вообще не фигурировали в числе акционеров. Так, инвестиционные фонды были представлены в акционерном капитале лишь примерно 20% предприятий, банки -- 10%, холдинговые компании -- 9%, иностранные инвесторы -- 5% (таблица 1). Это позволяет сделать вывод, что в отличие от собственности инсайдеров и нефинансовых внешних акционеров, собственность финансовых аутсайдеров носила крайне избирательный характер.

По состоянию на начало 1997 г. государство продолжало владеть 7,4% акций, причем около 3/4 всех опрошенных предприятий были уже полностью "разгосударствлены".

Как видим, спектр типов собственности, сформировавшийся в постприватизационный период, оказывается весьма широк. В нем находится место для полярных примеров -- от предприятий с нулевой долей инсайдеров до предприятий с нулевой долей аутсайдеров.

К не менее интересным и важным выводам приводит анализ распределения предприятий по категориям доминирующих собственников. Группировка по этому признаку показывает, что в 1997 г. на 52% приватизированных предприятий доминировали инсайдеры, тогда как на 40% -- аутсайдеры (на оставшихся 8% -- государство). Самая крупная категория акционеров -- работники -- занимала доминирующие позиции на 42% предприятий; нефинансовые аутсайдеры -- на 28%; финансовые аутсайдеры -- на 12% и менеджеры -- на 10% (см. таблицу 1). Отсюда следует, что говорить о преодолении непосредственных результатов приватизации, предоставившей широкие льготы трудовым коллективам, говорить пока не приходится. Очевидно также, что вне коалиции с работниками (точнее, не имея возможности распоряжаться их акциями) менеджеры были бы не в состоянии рассчитывать на удержание контроля над своими предприятиями.

Классификация предприятий по типам доминантной собственности выявляет некоторые специфические черты концентрации и "кластеризации" акционерного капитала в условиях переходного процесса. Поскольку в этой классификации выделяются пять доминирующих групп акционеров (менеджеры, рабочие, финансовые аутсайдеры, нефинансовые аутсайдеры и государство), то теоретически можно было бы предположить, что для установления доминирования над каким-либо предприятием будет достаточно сформировать пакет, не намного превосходящий среднюю отметку 20%, -- допустим, сосредоточить в своих руках 30--35% акций.

Однако в действительности во всех пяти выделенных группах средняя доля акций, которой владеет доминирующая категория собственников, составляет от 53% до 62% (таблица 2), превосходя размеры контрольного пакета (50% плюс одна акция). Близкий результат был получен ранее Дж.Эрлом, С.Эстриным и Л.Лещенко <В то же время Р.Эрл с соавторами утверждали [9], что на уровне отдельных предприятий просматривается положительная связь между размерами пакетов, принадлежащих аутсайдерам и работникам, и, напротив, отрицательная связь между размерами пакетов, принадлежащих аутсайдерам и менеджерам. Из нашего же анализа следует, что независимо от того, какая категории собственников доминирует на предприятии, пакеты, сконцентрированные у остальных (недоминирующих) групп, являются более или менее равными (см. таблицу 2).>, показавшими, что доминирующим категориям собственников принадлежит от 53% до 89% акций на тех предприятиях, которые они контролируют [9]. Это означает, что в переходной экономике России акционеры, рассчитывающие взять предприятие под свой контроль или удержать его под своим контролем, вынуждены обычно аккумулировать пакет акций, значительно превосходящий контрольный -- иначе их голос попросту не будет услышан. Столь высокая концентрация собственности у доминирующих категорий акционеров воздвигает труднопреодолимый барьер для других групп, которые могли бы попытаться вступить в борьбу за контроль над предприятием, являясь серьезным тормозом на пути рационализации структуры акционерного капитала.

Таблица 2. Распределение акций на предприятиях с разным типом доминирующих собственников, 1997 г.

3.2. Динамика перераспределения

Тем не менее было бы ошибкой считать постприватизационную структуру собственности полностью неподвижной. Предшествующие исследования выявили два главных направления, по которым происходило перераспределение акционерной собственности. Речь идет о постепенном переходе акций персонала, во-первых, к менеджерам и, во-вторых, к отдельным категориям внешних инвесторов (см., например, [1], [6], [7]). Анализ подвыборки, состоящей из предприятий, которые участвовали в обоих специализированных опросах РЭБ, показывает, что эти тенденции продолжали активно действовать на протяжении 1995--1997 гг. (см. таблицу 3).

Таблица 3. Фактическая структура акционерной собственности на предприятиях-респондентах РЭБ в 1995 и 1997 гг.

Примечание: таблица основана на подвыборке из 46 предприятий, участвовавших как в опросе 1995, так и в опросе 1997 г.

После завершения в 1994 г. массовой приватизации доля акций, принадлежащих работникам, стала быстро уменьшаться. Приводимые ниже данные свидетельствуют, что за 1995-1997 гг. средняя доля работников сократилась почти на 8 процентных пунктов. Ее сокращение сопровождалось небольшим ростом (на 3,5 проц. п.) доли менеджеров и значительным увеличением доли аутсайдеров, возросшей почти на 9 проц. п. Из этого прироста в 9 процентных пунктов 6,8 пришлись на долю нефинансовых и лишь 2 -- на долю финансовых аутсайдеров. Важно отметить, что пакеты банков и инвестиционных фондов, которые были невелики и в 1995 г. (1% и 5,8% соответственно), к началу 1997 г. "съежилась" еще больше (до 0,8% и 2,6%).

Анализ структуры распределения собственности в 1995 и 1997 гг. позволяет сделать вывод, что перераспределение акций между отдельными категориями держателей в течение этого периода было достаточно активным. Интенсивность перераспределительного процесса можно измерить с помощью простого показателя, m, рассчитанного по формуле:

m = 1/2 E |d_i(97) -- d_i(95)|,
где d_i(97) и d_i(95) -- средние доли акций, принадлежавших i-й группе акционеров соответственно в 1997 и 1995 гг., а множитель 1/2 вводится во избежание повторного счета (поскольку сумма положительных изменений по определению равна сумме отрицательных). m показывает, какая часть акционерного капитала предприятий была перераспределена между 10 выделенными категориями акционеров за 1995--1997 гг. <Здесь под перераспределением акций понимается не только их переход к одних держателей к другим в буквальном смысле, но и любые другие формы изменения структуры собственности, например, за счет дополнительных эмиссий и т. п.>

Согласно расчетам, интенсивность межгрупповой "миграции" акций в течение данного периода составила 17%. На наш взгляд, это достаточно впечатляющий результат, если принять во внимание такие характерные черты российской переходной экономики как неразвитость рынков капитала ([14], [20]), "круговая оборона", которую большинство руководителей предприятий держат по отношению к внешним инвесторам ([5], [22]), существование многочисленных ограничений на свободное движение акций ([15], [23]).

Сдвиги в распределении предприятий по типам доминирующих собственников также свидетельствуют об активном процессе перемещения акций. Так, доля предприятий с доминированием инсайдеров снизилась с 65% в 1995 до 51% в 1997 г. (см. таблицу 3). Это снижение было вызвано резким -- более чем на 16 проц. п. -- сокращением количества предприятий с доминированием работников (с 60% до 44%). Остальные категории доминирующих собственников расширили сферу своего контроля над приватизированными предприятиями. Но если доля предприятий с доминированием менеджеров увеличилась незначительно (с 5% до 7%), то доля предприятий с доминированием внешних (негосударственных) акционеров возросла с 31% до 48%, причем у финансовых аутсайдеров прирост был сильнее, чем у нефинансовых.

3.3. Фактические и ожидаемые сдвиги в структуре собственности: сравнительный анализ

Важный вопрос, который до сих пор оставался совершенно неизученным, заключается в том, в какой мере менеджеры способны предвидеть будущие изменения в структуре собственности руководимых ими предприятий. Поскольку наша выборка на треть состояла из предприятий, попавших и в опрос 1995, и в опрос 1997 гг., мы имеем возможность сравнить ожидания менеджеров, преобладавшие в начале постприватизационного периода, с теми реальными сдвигами, которые произошли в течение последующих двух лет.

Анализ показывает, что прогнозы менеджеров относительно вероятных изменений в распределении акционерного капитала оказались поразительно близки к реальности (см. таблицу 4). В 1995 г. менеджеры сумели предсказать по существу все важнейшие тенденции в дальнейшей эволюции структуры собственности.

Таблица 4. Фактическая структура собственности в 1995 и 1997 гг. и прогнозы на 1997 и 1999 гг. (%)

Примечание: таблица основана на подвыборке из 28 предприятий, давших прогноз ожидаемых изменений в структуре собственности в опросе 1995 г. и затем принявших участие в опросе 1997 г.

Во-первых, они с самого начала отдавали себе отчет, что структура собственности, сложившаяся непосредственно после завершения Государственной программы приватизации, отнюдь не является равновесной и будет подвержена серьезным изменениям. Спрогнозированная ими интенсивность межгруппового перераспределения акций, m=15,2%, практически совпала с ее действительным значением -- 15,6%.

Во-вторых, уже в 1995 г. менеджеры вполне сознавали переходный характер собственности работников и, как следствие, достаточно точно предсказали сокращение принадлежащей им доли акций (ожидалось уменьшение доли работников на 8 проц. п., в реальности оно составило 9 проц. п.). Важно отметить, что они не только предвидели нарастающую эрозию собственности персонала, но и вполне резонно предполагали, что исход работников-акционеров будет идти достаточно медленно и растянется на длительный промежуток времени.

Наконец, менеджеры правильно предвидели рост как средней доли акций, принадлежащих им самим (на 3,7 проц. п.; фактически он оказался меньше -- 2 проц. п.), так и средней доли акций, принадлежащих аутсайдерам (прогноз и действительное изменение совпали -- 9,6 проц. п.). При этом они не питали иллюзий относительно предполагавшейся важной роли инвестиционных фондов, возможности которых в концентрации крупных пакетов акций были оценены ими весьма скромно (было предсказано некоторое сокращение их участия в акционерном капитале предприятий). В то же время первоначальные надежды на более активное привлечение банковского капитала оказались преувеличенными (вместо предсказанного увеличения на 2,6 проц. п. реальная доля банков уменьшилась на 0,5 пункта). <Важно подчеркнуть, что участники опросов высказывали свои предположения относительно фактических изменений в структуре собственности, которые представлялись им наиболее вероятными, а не тех изменений, которые в наибольшей степени отвечали бы их собственным интересам. Как следует из исследования Дж.Блази [6], "идеальная" с точки зрения российских менеджеров структура собственности предполагала бы удвоение их собственной доли акций -- при сохранении на неизменном уровне доли работников и двукратном сокращении доли аутсайдеров. Другими словами, "желательная" для руководителей предприятий структура собственности полностью расходилась как с той, которая реально сложилась на начало постприватизационного периода, так и с той, появление которой они прогнозировали через два года.>

Таким образом, основной вывод, который можно сделать, состоит в том, что менеджеры приватизированных промышленных предприятий оказались весьма рациональны и реалистичны при прогнозировании вероятной эволюции структуры собственности.

Обращает на себя внимание тот факт, что к 1997 г. ожидания менеджеров относительно перераспределения собственности на следующее двухлетие (до 1999 г.) радикально изменились (см. соответствующие данные в таблицах 1 и 4). Одно из главных изменений заключалось в том, что ими стал прогнозироваться намного более медленный темп сокращения доли работников. Не менее важно и то, что они по существу перестали ожидать дальнейшего нарастания участия аутсайдеров. Единственная тенденция, которая, согласно их новым прогнозам, должна сохраниться на период 1997--1999 гг., -- это еще большее укрупнение их собственных пакетов акций. В результате в 1999 г., как полагали менеджеры, суммарная доля инсайдеров в акционерном капитале среднего промышленного предприятия все еще будет превышать 50%.

В целом же менеджеры ожидали, что в период 1997--1999 гг. интенсивность межгруппового перераспределения акций заметно замедлится по сравнению с периодом 1995--1997 гг. Ожидаемая величина показателя m, рассчитанная по результатам прогноза на 1999 г., составила менее 7%, что вдвое меньше интенсивности перераспределения, прогнозировавшейся менеджерами в 1997 г. (13--16%). Учитывая высокую точность их первого прогноза, такой сдвиг в ожиданиях можно интерпретировать как достаточно тревожный сигнал: существующая далеко не оптимальная структура собственности может оказаться законсервирована на длительное время.

4. Влияние структуры собственности на экономическое поведение предприятий

Зависит ли поведение предприятий от того, какая категория собственников является на них доминирующей, и если да, то насколько? Попытка ответить на этот вопрос основывалась на результатах опроса РЭБ в 1997 г. Сравнение велось между четырьмя основными типами предприятий -- с доминированием менеджеров, работников, финансовых и нефинансовых аутсайдеров. Предполагалось, что к этому моменту прошло уже достаточно времени после окончания массовой приватизации, чтобы структуры собственности и корпоративного управления начали накладывать отпечаток на стратегию и результаты деятельности промышленных предприятий.

4.1.     Показатели текущего использования ресурсов

Согласно данным таблицы 5, в 1997 г. в загрузке производственных мощностей между предприятиями, различавшимися по типу доминантной собственности, наблюдались значительные различия. Предприятия с доминированием менеджеров (МП) имели самый высокий уровень загрузки мощностей, в то время как предприятия с доминированием нефинансовых аутсайдеров (НП) -- самый низкий. Разрыв был достаточно велик -- 18 проц. п. Столь же впечатляющей была между ними разница в загрузке рабочей силы -- 14 проц. п. Интересно отметить, что по уровню загрузки рабочей силы предприятия с доминированием работников (РП) были не худшими. Что же касается предприятий с доминированием финансовых аутсайдеров (ФП), то у них показатели загрузки были на 4-6 проц. п. ниже, чем в группе МП, но выше, чем в двух других группах.

Таблица 5. Показатели хозяйственной деятельности предприятий, различающихся по типу доминантной собственности (1997 г., %)

Примечания.
1) По состоянию на январь 1997 г., в % от нормального уровня, принимаемого за 100%.
2) В % от объема производственных мощностей годичной давности.
3) В % от текущей численности работающих.
4) "Звездочки" в этой колонке относятся к t-статистике для нулевой гипотезы, предполагающей равенство средних в генеральных совокупностях МП и РП.
5) "Звездочки" в этой колонке относятся к t-статистике для нулевой гипотезы, предполагающей равенство средних в генеральных совокупностях НП и ФП.
6) "Звездочки" в этой колонке относятся к t-статистике для нулевой гипотезы, предполагающей равенство средних в генеральных совокупностях ФП и РП.
Уровни значимости: ** - р<0,05; *** - p<0,1.

По наполненности портфеля заказов различия были еще глубже. Здесь лидерство МП было намного заметнее. Их портфель заказов был на 15 проц. п. полнее, чем у ФП, на 26 проц. п. -- чем у РП и на 29 проц. п. -- чем у НП.

Отсюда можно заключить, что по эффективности текущего использования ресурсов на первом месте находились МП, на втором -- ФП, на третьем -- РП и на последнем -- НП. Такое расположение наблюдалось по всему кругу доступных нам показателей.

К сожалению, в этих сопоставлениях не учитывались многие другие факторы, которые также могли быть причиной выявленных различий, -- отраслевая принадлежность предприятий, их "возраст", географическое месторасположение и т. д. Определенные искажения могли быть связаны и с неодинаковыми размерами. Так, на более крупных предприятиях в качестве доминирующих собственников чаще выступают финансовые аутсайдеры, на более мелких -- менеджеры (см. таблицу 5). Это вполне объяснимо: чем крупнее предприятие, тем бOльшим объемом финансовых ресурсов нужно располагать, чтобы аккумулировать значительный пакет акций и занять не нем доминирующие позиции. Естественно, что в этом плане финансовые институты имеют серьезные преимущества перед менеджерами промышленных предприятий.

Тем не менее из таблицы 5 видно, что различия по средней численности работающих выражены между рассматриваемыми группами не слишком сильно, так что едва ли фактор размера мог оказать серьезное искажающее влияние на полученные результаты.

4.2. Инвестиционная активность и задолженность

Неудивительно, что в условиях глубокого трансформационного кризиса и общей неопределенности экономической ситуации большинство промышленных предприятий страдают от нехватки финансовых ресурсов и сокращают объемы капиталовложений. Соответственно, бOльшая устойчивость инвестиций на тех или иных предприятиях может рассматриваться как признак их лучшего финансового состояния. С учетом этого естественно предположить, что предприятия, различающиеся по типу доминантной собственности, должны различаться также по степени и формам инвестиционной активности.

Таблица 6. Характеристики инвестиционной активности предприятий, различающихся по типу доминантной собственности

Примечания.
1) Размер задолженности на январь 1997 г. в % от "нормального" уровня, принятого за 100%.
2) Объем капиталовложений (в реальном выражении) за предыдущие 6 мес. по отношению к объему капиталовложений за аналогичный период прошлого года.
3) В % от общего объема капиталовложений.
4) "Звездочки" в этой колонке относятся к t-статистике для нулевой гипотезы, предполагающей равенство средних в генеральных совокупностях НП и ФП.
5) "Звездочки" в этой колонке относятся к t-статистике для нулевой гипотезы, предполагающей равенство средних в генеральных совокупностях ФП и РП.
Уровень значимости: ** - р<0,05; *** - p<0,1.

Как следует из таблицы 6, в случае доминирования менеджеров сокращение инвестиций происходит намного медленнее, чем в случае доминирования работников. Если в группе МП годовое снижение реального объема инвестиций составило 47%, то в группе РП -- 76%. Еще сильнее оно было у НП -- 84%, тогда как у ФП объем капиталовложений упал на 69%. Анализ структуры капиталовложений также выявляет значимые различия. Если ФП направляли 43% всех вложений на расширение производственных мощностей, то у остальных групп этот показатель был значительно меньше и лежал в пределах от 19% у НП до 25% у МП (таблица 6). Тенденция ФП направлять больше средств на расширение мощностей может означать, что они сильнее вовлечены в глубокое реструктурирование, осваивая новое оборудование и технологии, а не просто проводя ремонт устаревших зданий и сооружений. Действительно, основную часть средств ФП вкладывали в машины и оборудование (88% от общего объема инвестиций), в то время как все остальные группы -- МП, РП и НП -- делали крупные вложения в здания и сооружения (около 40% от общего объема капиталовложений).

Доступность внешних источников финансирования является еще одним важным условием успешной инвестиционной политики. Хотя практически все промышленные предприятия страдали от острой нехватки денежных средств, ФП обладали заметно лучшим доступом к внешним источникам финансирования, доля которых достигала почти 20% в общем объеме инвестиций по сравнению с примерно 10% в группах РП и НП (таблица 6). Достаточно неожиданно, но максимальная доля привлеченных средств наблюдалась у предприятий, где доминировали менеджеры, -- 30%.

Что касается задолженности коммерческим банкам, то как свидетельствуют полученные данные, у ФП она превышала нормальный уровень лишь на 8%, в то время как у РП -- на 27%, а у НФ -- 50% (таблица 6). МП демонстрировали слабую зависимость от кредитов коммерческих банков -- их задолженность была на 10% ниже нормального уровня. В целом же предприятия в относительно лучшем финансовом состоянии, представленные ФП и МП, активнее привлекали средства из внешних источников, избегая при этом неоправданно высокой задолженности перед банками.

4.3. Сравнительный анализ предприятий с неизменным и изменившимся типом доминантной собственности

"Сдвоенный" опрос РЭБ в 1995 и 1997 гг. позволяет ввести в анализ принципиально новое измерение. Не менее важное значение, чем вопрос о возможных поведенческих различиях между предприятиями, различающимися по типу доминирующих собственников, имеет вопрос о возможных поведенческих различиях между предприятиями с неизменным и изменившимся типом доминантной собственности. Скажем, какая-то часть предприятий, отнесенных по результатам опроса 1995 г. к группе РП, могла оставаться в ней и в 1997 г., а какая-то перейти в другие группы, если за это время работники утратили статус доминирующих собственников. Можно предположить, что эффекты собственности и корпоративного управления должны проявляться особенно отчетливо в тех случаях, когда один тип доминантной собственности сменяется другим.

К сожалению, размеры выборки не позволяют провести такой анализ по всем выделенным нами группам предприятий в силу их недостаточной представительности. Нам пришлось ограничиться самой многочисленной категорией -- РП, из которой примерно две трети продолжали в 1997 г. оставаться под контролем работников, а около трети перешли под контроль аутсайдеров. Первая из этих подгрупп с устойчивым доминированием работников будет обозначаться аббревиатурой РРП, тогда как вторая, с изменившимся статусом собственности -- РАП. Что же влечет за собой переход предприятия под контроль внешних акционеров? <К сожалению, по тем же техническим причинам мы лишены возможности отдельно проанализировать последствия перехода предприятий под контроль финансовых и нефинансовых аутсайдеров.>

Таблица 7. Показатели хозяйственной деятельности предприятий, оставшихся под контролем работников (РРП) и перешедших под контроль аутсайдеров (РАП), 1995--1997 гг.

Примечания.
1) В % от нормального уровня, принятого за 100%; по состоянию на январь соответствующего года.
2) В % от объема производственных мощностей годичной давности.
3) В % от текущей численности работающих.
4) "Звездочки" в этой колонке относятся к t-статистике для нулевой гипотезы, предполагающей равенство средних в генеральных совокупностях РРП и РАП.
Уровень значимости: ** - р<0,05; *** - p<0,1.

Как видно из таблицы 7, в 1997 г. РАП демонстрировали намного более высокую загрузку производственных мощностей и рабочей силы, чем РРП. Однако если обратиться к данным 1995 г., то обнаруживается, что практически такой же разрыв в показателях текущего использования ресурсов существовал и до перехода РАП под контроль аутсайдеров. Что касается портфеля заказов, то за два года он "похудел" у обеих групп. Однако у РРП обеспеченность заказами уменьшилась намного сильнее, чем у РАП: -- 19 проц. п. против -- 8,9 проц. п.

Сходные контрасты прослеживались и в политике занятости. Так, в 1995 г. "сброс" рабочей силы в группе РРП происходил почти в два раза быстрее, чем в группе РАП: 21,5% против 11% (таблица 7). Это заставляет усомниться в утверждении Дж.Блази [7], что аутсайдеры предпочитали приобретать акции предприятий, активнее сокращавших численность работников.

Однако при этом РАП имели значительно более высокий процент увольнений по инициативе администрации (31% от общего числа выбытий), чем РРП (18%). Этот факт согласуется с выводом Дж.Эрла и С.Эстрина [10] о том, что в период окончания массовой приватизации доминирование инсайдеров служило серьезным препятствием на пути реструктурирования занятости. Но к 1997 г. ситуация стала иной. У РАР вынужденные увольнения практически сошли на нет (0,6% от общего числа выбытий), тогда как у РРП их доля достигла почти 22%. Несовпадение результатов 1995 и 1997 гг. может быть объяснено неодинаковой скоростью, с какой разные группы предприятий реагировали на трансформационный шок [4]. РАП уже в 1994 г. начали активно избавляться от лишних работников и, приведя численность рабочей силы в соответствие с новыми условиями, к концу 1996 г. фактически прекратили вынужденные увольнения. В отличие от этого предприятия с устойчивым доминированием работников до последнего сопротивлялись необходимости сокращений, хотя и не могли остановить добровольный отток кадров. Однако позднее они все равно были вынуждены приступить к высвобождению рабочей силы, поскольку из-за ухудшающегося экономического положения уже не могли и дальше просто плыть по течению.

Явственные различия отмечались также в инвестиционной политике РАП и РРП. К началу 1997 г. капиталовложения в первой группе составили 26% по сравнению с их объемом годичной давности, тогда как во второй -- лишь 15%. Однако аналогичные расхождения наблюдались и двумя годами раньше (см. таблицу 8). Таким образом, хотя инвестиционная активность РАП была выше, этот факт нельзя однозначно связывать с доминированием аутсайдеров. Скорее, можно предполагать, что внешние инвесторы отдавали предпочтение акциям тех приватизированных предприятий, которые демонстрировали свою способность поддерживать капиталовложения на более устойчивом уровне.

Таблица 8. Характеристики инвестиционной активности предприятий, оставшихся под контролем работников (РРП) и перешедших под контроль аутсайдеров (РАП), 1995--1997 гг.

Примечания.
1) Объем капиталовложений (в реальном выражении) за предыдущие 6 мес. по отношению к объему капиталовложений за аналогичный период прошлого года.
2) В % от общего объема капиталовложений.
3) "Звездочки" в этой колонке относятся к t-статистике для нулевой гипотезы, предполагающей равенство средних в генеральных совокупностях РРП и РАП.
Уровень значимости: *** - р<0,1

Это обстоятельство необходимо иметь ввиду при обращении к другим характеристикам инвестиционной активности. Так, РАП изначально больше инвестировали в машины и оборудование (60% от общего объема капиталовложений), чем РР (42%). К 1997 г. этот разрыв сохранился, при том что обе группы увеличили долю средств, вкладываемых в "активные элементы производства". У РАП она возросла на 23 проц. п., у РРП -- на 16 проц. п. Предприятия, перешедшие под контроль аутсайдеров, продолжали достаточно активно вкладывать средства в расширение мощностей (в 1995 г. на эти цели ими направлялось 50% капиталовложений, в 1997 г. -- 42%). Предприятия с устойчивым доминированием работников в этом отношении существенно отставали (доля таких вложений составляла у них 8% в 1995 и 24% в 1997 гг.).

Таким образом, отличительной чертой инвестиционной политики РАП было то, что по сравнению с РРП они вкладывают больше средств в активы с более короткими сроками окупаемости и уделяли больше внимания расширению производственных мощностей.

Важно также отметить, что на предприятиях, где доминирующая роль перешла от работников к аутсайдерам, было зарегистрировано заметное увеличение внешнего финансирования. В 1995 г. обе группы испытывали серьезные трудности с привлечением внешних ресурсов. Как РРП, так и РАП финансировали лишь около 10% капиталовложений из внешних источников (таблица 8). В условиях острого инвестиционного кризиса маловероятно, чтобы столь низкий уровень заимствований из внешних источников мог объясняться тем, что для удовлетворения инвестиционных потребностей им вполне хватало амортизационных отчислений и прибыли. Однако два года спустя, когда РАП перешли под контроль аутсайдеров, доля привлеченных средств в общем объеме капиталовложений увеличилась у них почти до 50%, тогда как у РРП осталась на прежнем крайне низком уровне -- 7%. Отсюда можно сделать вывод, что введение контроля аутсайдеров явно коррелирует с расширением доступа к внешним источникам финансирования.

5. Обсуждение результатов и основные выводы

Российские "приватизаторы", разрабатывавшие и проводившие в жизнь Государственную программу приватизации, были убеждены, что формирование экономики инсайдерских фирм -- политически единственно возможный и в то же время экономически достаточно нейтральный вариант действий [8]. Они полагали, что собственность инсайдеров представляет собой преходящее явление и что вскоре права собственности перейдут к агентам, для которых они представляют бoльшую ценность, а именно -- к внешним инвесторам. Среди последних особые надежды связывались с ваучерными инвестиционными фондами [22]. Критики подобной "инсайдерской" приватизации предупреждали, что результатом может стать формирование весьма неэффективной и негибкой структуры собственности, которая сохранится на многие годы. Из нашего анализа следует, что обе эти крайние точки зрения были недостаточно обоснованы. Хотя исходное распределение собственности нельзя расценить как абсолютно жесткое, его подвижность была недостаточной, чтобы обеспечить быстрый исход инсайдеров.

Вместе с тем несмотря на неразвитость рынков капитала и многочисленные ограничения на свободное движение акций, изменения в структуре собственности в постприватизационный период были очевидны и достаточно впечатляющи. Хотя на большинстве российских предприятий по-прежнему преобладает собственность инсайдеров, в последние годы сфера ее действия значительно сузилась. Главными "проигравшими" оказались работники, чье участие в акционерном капитале предприятий заметно сократилось, тогда как главными "выигравшими" -- менеджеры и внешние акционеры, что согласуется с результатами предшествующих исследований (см., например, [1], [7], [9]). Участие государства в капитале приватизированных промышленных предприятий достигло минимальной отметки, так что в подавляющем большинстве случаев процесс разгосударствления собственности можно считать завершенным. Что касается финансовых аутсайдеров, то их присутствие по-прежнему остается ограниченным и, как правило, роль активного инвестора является для них недоступной. Из представленных данных следует, что ни банки, ни инвестиционные фонды не располагают возможностями для установления эффективного контроля над предприятиями, не вступая в коалиции друг с другом или с другими финансовыми аутсайдерами.

В целом же, как было установлено, перераспределение прав собственности в постприватизационный период шло достаточно интенсивно (во всяком случае более интенсивно, чем можно было ожидать от экономики, где рынки капитала пребывают в зачаточном состоянии). Почти пятая часть акций перешла в течение 1995--1997 гг. от одной категории держателей к другой.

Мы обнаружили также, что прогнозы менеджеров приватизированных предприятий относительно дальнейшей эволюции собственности в российской экономике были весьма реалистичны, когда вскоре после окончания массовой приватизации они правильно предcказали неизбежную эрозию собственности работников и при этом с высокой степенью точности оценили интенсивность последующего перераспределения акций. Вместе с тем новый прогноз, данный менеджерами на 1999 г., предполагает существенное замедление скорости перераспределения акционерной собственности и сохранение доминирующего положения инсайдеров на большинстве приватизированных промышленных предприятий даже на рубеже следующего тысячелетия.

Учитывая, что первый прогноз, высказанный менеджерами в 1995 г., в основном оправдался, это можно считать серьезным предупреждением для экономической политики. К тому же, как показало наше исследование, препятствием для более активного перераспределения акций остаются исключительно большой размер пакета, который нужно аккумулировать для установления и сохранения контроля над предприятием (как правило, существенно выше 50%). Возможности перераспределения акций в условиях неэффективной институциональной инфраструктуры, когда движение прав собственности если и происходит, то по большей части на локальных рынках (прежде всего -- внутри предприятий), близки к исчерпанию. Путь к концентрации акций в руках эффективных собственников лежит через развитие рынков капитала. Без этого существующая неоптимальная структура собственности сохранится надолго.

Важный результат проведенного исследования состоит в том, что 1995--1997 гг. количество предприятий с доминированием аутсайдеров выросло, в то время как количество предприятий с доминированием работников заметно пошло на убыль. Это, по-видимому, отмечает тот рубеж, начиная с которого могли заявить о себе механизмы корпоративного управления в форме влияния доминирующих собственников на поведение предприятий.

Российская переходная экономика оснащена неполным и фрагментарным набором механизмов корпоративного управления. К тому же эффективность большинства из них крайне мала вследствие неадекватности институциональной среды -- низкой работоспособности правовой системы, незащищенности прав акционеров, неразвитости рынков капитала и т. д. Тем не менее два очень важных механизма корпоративного управления, похоже, уже действуют и начали приносить некоторые результаты. Во-первых, концентрация акций в руках менеджеров наделяет их правом на получение остаточного дохода (прибыли), создавая предпосылки для решения проблемы "контроля за контролером" и обеспечивая более высокую степень согласования их интересов с интересами компании [3]. Во-вторых, активные (стратегические) внешние инвесторы накопили уже достаточно крупные пакеты акций, чтобы иметь возможность оказывать дисциплинирующее воздействие на поведение менеджмента. Условия для запуска этих механизмов были созданы теми тенденциями в постприватизационном перераспределении собственности, о которых речь шла выше -- постепенным вытеснением собственности работников собственностью менеджеров и внешних инвесторов.

Анализ предприятий, различающихся по типу доминантной собственности, выявил существенные различия в их экономическом поведении. Обнаруженная нами положительная связь между доминированием аутсайдеров (в лице финансовых инвесторов) и результатами хозяйственной деятельности предприятий подтверждает выводы более ранних исследований (см. [10]). Как правило, предприятия, с доминированием работников находятся в худшем экономическом положении и чем предприятия, где доминируют финансовые аутсайдеры, и чем предприятия, где доминируют менеджеры. Этот вывод получает дополнительное подтверждение при сравнении предприятий с устойчивым и неустойчивым типом доминантной собственности. Исследование показало, что введение аутсайдерского контроля над предприятиями, где прежде доминировали работники, способствовало увеличению их отрыва от предприятий, где контроль продолжали сохранять работники.

Новый интересный результат состоит в том, что предприятия с доминированием нефинансовых аутсайдеров также проигрывают предприятиям с доминированием финансовых аутсайдеров или менеджеров. Дело, по-видимому, не только в том, что индивидуальные инвесторы, как правило, неспособны играть роль активных собственников из-за малых размеров принадлежащих им пакетов акций, а предприятия-смежники могут преследовать цели, имеющие мало общего с соображениями эффективности. В российских условиях в качестве нефинансовых аутсайдеров очень часто выступают доверенные лица менеджеров или созданные ими же "карманные" фирмы. Главная цель подобной практики -- защита от вторжения реальных внешних инвесторов. Показательно, что по результатам хозяйственной деятельности предприятия, где ведущая роль принадлежит нефинансовым аутсайдерам, нередко занимали последнее место, уступая даже предприятиям с доминированием работников.

Таким образом, среди благополучных предприятий чаще встречаются ФП и МП, тогда как среди неблагополучных -- РП и НП. На наш взгляд, это можно интерпретировать как подтверждение действенности тех механизмов корпоративного управления, о которых говорилось выше. Вместе с тем вопрос о предполагаемых положительных эффектах собственности менеджеров является сложным и заслуживает специального обсуждения.

В экономиках переходного типа увеличение доли акций, принадлежащих менеджерам, вызывает неоднозначные следствия. С одной стороны, это дает менеджерам действенные стимулы к тому, чтобы ориентироваться на максимизацию рыночной стоимости компании ([11], [21]). С другой стороны, накопление менеджерами акций своих предприятий может перерастать в их "окапывание" на занимаемых постах, в попытки сохранять достигнутое положение любой ценой, что имеет резко отрицательные последствия с точки зрения эффективности [18]. Феномен "окапывания" некомпетентных руководителей прежнего поколения, так называемых "красных директоров", неоднократно привлекал внимание исследователей российской экономики (см.: [5], [7], [21]). В нем видели одну из главных причин крайне замедленного реструктурирования российской промышленности, а также плохого экономического состояния предприятий, возглавляемых такими директорами [7]. Однако наше исследование не подтвердило, что доминирование менеджеров с неизбежностью порождает эффект "окапывания" со всеми вытекающими из него негативными последствиями. Возможно, это связано с тем, что в поле нашего зрения находились предприятия из группы МП, где менеджеры владеют очень крупными пакетами акций (свыше 51%), а в российских условиях именно такие большие пакеты могут обеспечивать стимулы для эффективной деятельности менеджмента. Конечно, высказанное предположение нуждается в проверке. Не менее важно установить, как влияет на деятельность предприятий собственность менеджеров меньшего размера, не являющаяся доминантной. Не исключено, что между размерами пакета, аккумулированного менеджерами, и результатами деятельности предприятий существует нелинейная связь, как это уже было показано на примере зрелых рыночных экономик.

Известно, что бOльшая часть российских приватизированных предприятий продолжает находиться под фактическим контролем менеджмента вне независимости от принадлежащей ему доли акций (см., например: [5], [22]). Поэтому, как ни странно, "окопавшиеся" менеджеры могут быть более серьезной проблемой для предприятий, где доминирует собственность работников. В отличие от аутсайдеров (прежде всего -- финансовых) работники, которые сталкиваются с "проблемой безбилетника" и которые не в состоянии брать на себя высокие издержки по налаживанию жесткого мониторинга, чаще всего бывают неспособны выполнять функции активных акционеров. Итак, с одной стороны, на предприятиях, где доминирует собственность работников, "окопавшиеся" менеджеры -- из-за недостаточного размера принадлежащей им доли акций -- не имеют сильных стимулов, чтобы заботиться о долгосрочных интересах компании. С другой, собственность работников защищает такие предприятия от вторжения внешних инвесторов, так как в случае столкновения менеджеров с аутсайдерами работники предпочитают обычно поддерживать первых [14]. Таким образом, вполне вероятно, что более низкая эффективность предприятий, принадлежащих работникам, которую отмечают многие исследователи (см., например: [11], [16]), может вызываться "окопавшимися" на них менеджерами.

Не менее интересен вопрос о влиянии типа доминантной собственности на интенсивность и формы реструктурирования предприятий. В транзитологической литературе принято различать "спонтанное" и "глубокое" реструктурирование. Первое связано главным образом с приведением размеров предприятия в соответствие с новыми рыночными условиями, что достигается за счет освобождения от избыточных производственных мощностей и избыточной рабочей силы. Второе предполагает внедрение новых технологий и видов оборудования, изменение ассортимента выпускаемой продукции и т. д. [12]. Поэтому симптомом глубокого реструктурирования оказывается пересмотр целей и направлений инвестиционной политики.

Как и многие другие исследования, опросы РЭБ показывают, что спонтанное реструктурирование происходит фактически на всех предприятиях, независимо от типа доминантной собственности. Однако до сих пор не было никаких подтверждений того, что в условиях российской экономики корпоративное управление способно стимулировать глубокое реструктурирование [12]. Нашим исследованием было установлено, что предприятия с различными типами доминирующих собственников серьезно отличаются по характеру инвестиционной деятельности. Предприятия с доминированием аутсайдеров (прежде всего -- финансовых) активнее внедряют новое оборудование и технологии и вкладывают больше средств в основные фонды с короткими сроками окупаемости.

Это совпадает с тем, как обычно действуют стратегические инвесторы в зрелых рыночных экономиках. Именно им принадлежит ведущая роль в инициировании глубокого реструктурирования и в поддержке долгосрочных инвестиционных проектов ([17], [20]). Отсюда следует, что приватизированные российские предприятия с доминированием финансовых аутсайдеров больше других напоминают западные компании, контролируемые активными (стратегическими) инвесторами.

Успех реструктурирования российских промышленных предприятий будет во многом зависеть от того, удастся ли им мобилизовать внешние источники финансирования. Теория корпоративного управления утверждает, что инсайдеры хуже справляются с задачей мобилизации капитала ресурсов, чем аутсайдеры [16]. Работники, вложившие средства в акции собственной компании, резко сокращают степень диверсифицированности своих активов и, следовательно, подвергаются большему риску. Кроме того, при доминированиии инсайдеров стоимость привлечения на рынке денежных ресурсов оказывается выше [16]. Подобная структура собственности значительно увеличивает издержки контроля для поставщиков капитала, которые готовы поэтому предоставлять финансовые ресурсы компаниям, контролируемым инсайдерами, только по более высокой цене. Представленные в настоящей работе данные свидетельствуют, что предприятия с доминированием работников сталкиваются с наибольшими трудностями в привлечении средств из внешних источников. С высокой долей вероятности можно предполагать, что в условиях глубокого инвестиционного кризиса, которым поражена российская экономика, предприятия, находящиеся в собственности работников, будут вынуждены постепенно уступать контроль в обмен на получение необходимых финансовых ресурсов [13].

Наиболее общий вывод, который следует из нашего исследования, состоит, вероятно, в том, что в переходных экономиках механизмы корпоративного управления и формы доминантной собственности также играют важную роль, хотя она становится видна не сразу, а только постепенно, поскольку для того, чтобы они заработали, требуется определенное время.

Приложение

Репрезентативность большинства выборок российских приватизированных предприятий проблематична. Представление о степени репрезентативности выборки РЭБ можно получить, сравнив ее с выборками, которые использовали другие исследователи, а также с доступными данными официальной статистики.

В таблице 12 приведены данные опросов РЭБ и ряда других выборочных обследований, проводившихся примерно в то же время, о структуре распределения собственности на российских приватизированных предприятиях. Каких-либо систематических отклонений не обнаруживается, что свидетельствует о достаточно высокой степени надежности используемых нами данных.

Таблица 12. Структура собственности в российской промышленности: сравнительные результаты некоторых опросов.

Примечания.
1) Источники: выборка Мирового Банка:[9](c пересчетом для подвыборки приватизированных предприятий); Общероссийская выборка Дж.Блази: [7] (цит. по [22]); выборка Ноттингемского университета: [1].
2) Проследить динамику изменений в структуре собственности по выборке Дж Блази не представляется возможным, поскольку в разные годы она формировалась из различных предприятий. Тем же недостатком отличается выборка и Ноттингемского университета.
3) Общая доля инсайдеров включает также 2,6% акций, находившихся в коллективном трасте.

Информация о распределении всей совокупности российских приватизированных предприятий по размерам и отраслям отсутствует. Сравнение по этим параметрам выборки РЭБ со всеми промышленными предприятиями (как приватизированными, так и неприватизированными), по которым имеется официальная статистика, дает неплохие результаты (см. таблицы 9--11). Заметные отклонения наблюдаются лишь там, где их можно было бы заранее ожидать. Так, хотя распределение опрошенных предприятий по размерам достаточно близко к общероссийскому, в выборке РЭБ оказываются недопредставлены мелкие предприятия с численностью работников до 200 чел. Скорее всего, это связано с тем, что в фокусе нашего исследования находились прошедшие через приватизацию бывшие государственные предприятия, тогда как среди небольших предприятий значительную долю составляют новые предприятия, изначально создававшиеся как частные.

Таблица 9. Распределение приватизированных предприятий по вариантам приватизации

Источник:[7], p. 41; специализированный опрос РЭБ 1997 г.

Таблица 10. Распределение предприятий по численности работающих

Примечания.
1) 1995 г. Оценка основана на данных Госкомстата России: "Российский статистический ежегодник". М., 1996, стр. 497.

Таблица 11. Распределение предприятий по отраслям промышленности

Примечания.
1) 1995 г., за исключением электроэнергетики и топливной промышленности. Оценка основана на данных Госкомстата России: "Промышленность России". М,, 1996, стр. 30--31, 78--79.

ЛИТЕРАТУРА

[1]  Афанасьев, М., Кузнецов, П., Фоминых, А. Корпоративное управление глазами директората (по материалам обследований 1994--1996 гг.). -- "Вопросы экономики", 1997, No.5.
[2] Леонтьевский центр. Сравнительный анализ деятельности предприятий различных форм собственности. Доклад, подготовленный группой экспертов, 1966.
[3] Alchian, A. A., and Demsetz, H. Production, information costs, and economic organization. -- "American Economic Reviw", 1972, Vol.62, No.6.
[4] Aukutsionek, S. and Kapelushnikov, R. Why do the Russian enterprises hoard labour? A paper, presented on 23rd CIRET Conference, Helsinki, 1997/
[5] Bim, A. Ownership and control of Russian enterprises and strategies of shareholders. -- "Communist Economies & Economic Transformation", 1996, Vol.8, No.4.
[6] Blasi, J.R. Russian Enterprises After Privatization. A paper, presented at the Association for Comparative Economic Studies Meeting, San Francisco, California, 1996, January 5-7.
[7] Blasi, J., Kroumova, M., and Kruse, D. Kremlin capitalism: privatising the Russian economy. Cornell University Press, 1997.
[8] Boycko, M., Shlaifer, A., and Vyshny, R. Privatizing Russia.Cambridge, MIT Press, 1996.
[9] Earle, J.S., Estrin, S., and Leschenko, L.L. Ownership Structures, Patterns of Control, and Enterprise Behavior in Russia. In: Commander, S., Fan, Q., and Shaffer, M., eds. Enterprise Restructuring and Economic Policy in Russia. The World Bank, Washington, DC, 1996.
[10] Earle, J., and Estrin, S. Privatisation versus competition: changing enterprise behaviour in Russia. 1996, mimeo.
[11] Earle, J., and Estrin S. Employee ownership in transition. In: R. Frydman, Ch. Gray and A. Rapaczynski, eds. Corporate governance in Central Europe and Russia. Central European University Press, 1996.
[12] European Bank of Reconsruction and Development. Transition Report, 1995.
[13] Filatotchev, I., Hoskisson, R., Buck, T., and Wright, M. Corporate restructuring in Russian privatisation: implications for US investors. -- "California Management Review", 1996, Vol. 38, No2.
[14] Frydman, R., Pistor K., and Rapachinski, A. Exit and voice after mass privatisation: the case of Russia. -- "European Economic Review", 1996, Vol.40, No.3.
[15] Halligan, L., and Teplukhin, P. Investment disincentives in Russia. -- "Communist Economies and Economic Transformation", 1996, Vol.8, No.1,.
[16] Hansmann, H. The ownership of enterprise. Cambidge, Harvard University Press, 1996.
[17] Jensen, M. The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control systems. -- "Journal of Finance", 1994, Vol.6, No.4.
[18] Morck, R., Shleifer, A., and Vishny, R. Management ownership and market valuation. An empirical analysis. -- "Journal of Financial Economics", 1988, Vol.20?, No.2.
[19] Shleifer, A., and Vishny, R. Large shareholders and corporate control. -- "Journal of Political Economy", 1986, Vol.94, No.3.
[20] Shleifer A., and Vishny R. A survey of corporate governance. Working paper of National Bureau of Economic Research, 1996.
[21] Shleifer, A., and Vasiliev, D. Management ownership and Russian privatisation. In: R. Frydman, Ch. Gray and A. Rapaczynski, eds. Corporate governance in Central Europe and Russia. Central European University Press, 1996.
[22] Sutela, P. Privatization in the Countries of Earstern and Central Europe and the Fomer Soviet Union. A paper presented for the UNI/WIDER research project meeting on Transition Strategies, Alternatives and Outcomes, Helsinki, 1997, May 15-17.
[23] Willer, D., and Nash, R. Reasons for the low valuation of Russian shares. -- "Economics of Transition", 1996, Vol.4, No.2.